2014年8月，美国最大油气管道公司Kinder Morgan Inc称，将放弃在美国页岩气热潮中推行的有利于税负的业主有限合伙制企业(Master Limited Partnership，MPL)，将旗下子公司合并为一家市值达920亿美元的C股份有限公司。Kinder Morgan的这一举措的用意被认为是：一方面通过整合旗下业务更好地发挥规模经济作用，另一方面解决MLP的高股利分配导致的并购资金不足问题。

MLP对于中国的投资者来说是比较陌生的，但是大部分美国中游能源企业以业主有限合伙形式（MLP）设立。MLP出现于美国1986年的《税收改革法案》和1987年的《税收法案》之后，前一个法案奠定了MLP组织形式的法律地位，后一个法案要求这种组织形式90%的收益必须来源于“合格资源”，所谓“合格资源”包括房地产和自然资源。其中，根据联邦税法，自然资源包括原油、天然气、成品油、煤炭、其它矿物、木材以及其它任何“可耗尽的”自然资源；合格的自然资源活动包括勘探和生产、采矿、收集和处理、营销和分销。但是，除丙烷零售外，零售不属于合格的自然资源活动。

过去十年年间，MLP的大发展主要受到能源供给推动作用的影响，即：美国页岩气革命导致油气产量持续增加，相应的中游基础设施也需要大力跟进。MLP所具有的一些特征（例如高分配股利政策；不缴纳公司所得税，只在合伙人层次缴纳个人所得税，并且红利所得迟延纳税；公开交易等）有利于引入美国国内能源基础设施建设所需要的投资，并对于增进投资的流动性起到了重要的作用。

中游能源处于能源产业价值链中段，其作用是通过资产和服务将位于价值链供应端的能源生产商与位于价值链需求端的能源消费者联系起来。作为联通供求的桥梁和网络，中游资产采用的是“收费通道”的商业模式——根据商品流量收取使用费，这意味着理论上中游企业并不直接拥有商品的所有权，因此消除了商品价格风险暴露，现金流较为平滑。同时，中游能源行业的巨额投资成本、自然垄断以及政策性垄断、行业费率管制构成了行业较高的进入壁垒，使得行业在位者面临有限的竞争风险。总体上来说，中游部门具有非常稳健的商业模式，这个特点备受食利投资者的青睐，油价的涨跌对于中游MLP基本上不会造成太大的影响。

但是，中游MLP仍然存在一定的风险，并以一种隐晦的方式潜伏着，表现在：首先，在MLP为中游部门营造比较宽裕的信用供给环境的同时，也造成中游部门的信用供给不仅建立在联通能源供需双方的商品流量基础上，也建立在MLP高股利分配的投资价值基础上，从而使得财务风险具有隐蔽性。原因是：MLP将大部分现金流分配给投资者，企业不得不高度依赖资本市场为成长提供资金；同时由于作为管理者的GP具有激励分配权，为了获得更大的利益，也倾向于快速激进的成长战略（如并购式增长）以及高杠杆的财务策略；而投资者在油气供给长期增长的预期下也不去区分这种扩张究竟是属于并购竞价导致的溢价支付还是竞争地位提升带来的真实财富。由此，MLP的组织形式如同一把双刃剑，在引导资金进入中游的同时，也带来了较为隐蔽的财务风险。其次，从能源中游本身来讲，油价波动的影响虽然不是直接的，但是对于供给端的能源上游来说，油价波动因素直接而重要，决定了上游资本支出水平和盈利波动性，由此也间接决定了中游的流量水平以及投资水平。因此，从整个能源价值链的角度看，中游的商业模式并不能完全隔绝油价波动对中游经营的影响。

能源价格在本年年中大幅下挫，终于使得投资者打破了对于中游MLP收益稳定增长的预期，MLP的投资风险逐渐浮现。下图是Alerian MLP指数与标普500指数的5年期走势对比，可以看出，MLP指数的表现长期以来超越标普500指数，不过自2013年第三季度开始和标普500指数呈胶着状态，并在2014年油价的急速滑坡中终于突破了标普500指数的支撑向下探底。

我们预计，随着油价的悲观走势持续，美国中游能源MLP的并购活动将趋于活跃。其一，业绩因素。业绩压力下，美国中游能源企业将通过行业整合进一步发挥规模经济作用，以平衡投资成本上升带来的影响；其二，财务因素。前期油价上涨阶段隐蔽的财务风险开始暴露，采取激进经营、财务政策的中游企业将因为流动性问题被迫出售资产；其三，历史因素。在持续十年的MLP的高增长中，投资者的风险偏好逐渐加大，MLP不仅出现在稳健的中游部门，还出现在风险更大的油气上游、深海勘探，并且，上游油气在通过纵向一体化以缓解油价波动性的逻辑下收购了不少中下游资产。随着上游油气业绩低迷，这些历史趋势将得以纠正，投资者风险偏好将重新回归稳健，中上游油气将出现分拆和剥离的趋势。其四，组织因素。MLP这一特殊的组织形式决定了中游MLP以高股利分配为主的投资者群体在MLP股价下跌后将缺乏耐心，风险容忍度较低。

很明显，在低迷的油价环境中，Kinder Morgan Inc这个巨无霸也感到了丝丝寒意。它拉开了新一轮并购热潮的帷幕，让我们看到更多中游MLP的影子正在走上并购的前台……

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