阿特斯近期股价下跌或许会触动阿特斯在战略布局方面进行调整，特别是让阿特斯重新思考中国市场在其区域组合中的战略地位。

中国光伏市场的发展潜力很大，但是，问题和困难也较多，诸如：各项补贴和激励政策欠缺整体经济性、限电弃电、社会融资困难、产能过剩、内需市场发育不完善、商业模式不成熟等等，凡此种种也导致阿特斯更倾向于把市场重心放在欧美成熟国家，中国对阿特斯来说只是主要生产基地。近年来，光伏“双反”事件频发，光伏企业通过国际贸易形式参与国际分工大循环的路径不再通畅。如果光伏“双反”贸易摩擦成为持久战，中美等光伏大国的产业环境也将在自身利益的驱使下趋向于成为闭环系统。这样一来，阿特斯以往将中国作为低生产成本区域以获取成本势差的战略必将受到严峻考验。如果阿特斯继续选择将成熟国家市场作为主战场，直接对垒First Solar等一贯重视技术积累和商业模式创新的境外企业，不仅将由于竞争基础发生转换而损害原有竞争优势，而且将在中国市场高成长期的圈地运动中失去先机。

此外，阿特斯的YieldCo战略处于筹备阶段。YieldCo将阿特斯的下游电站经营模式从“建设和出售”变成“建设和拥有”，由此必然引发一个投资者的估值调整过程。同时，YieldCo在收入成长性上要求颇高，阿特斯是否具备在成熟市场上挖掘出足够的、持续的项目储备的能力也让投资者有所担心。

光伏是一个让人步步惊心的行业，每隔数年，Top10名单上的企业就要经历一番劫数，行差踏错半步，结果可能就是致命的。阿特斯或许到了应该重新思考中国市场战略定位的时候了。

一、“和而不同”瞿晓铧

阿特斯是光伏行业的一匹黑马，这家企业在2010年之前还排名在世界光伏厂商Top10之外，但是近几年迅速跃进到领先行列。当前，阿特斯的排名已经稳步上升到世界第三（图1），并由于在光伏下游电站YieldCo分拆上市热潮中的创新尝试受到投资者的瞩目和追捧，股价走势一度遥遥领先于同行业竞争者。

图1. 世界Top10光伏厂商出货量排名，2007-2014

数据来源：PVtech

阿特斯的身份容易让人产生些许困惑。这家企业由瞿晓铧博士在2001年注册成立于加拿大，英文名字是“Canadian Solar”，2006年在美国纳斯达克上市。不过，阿特斯主要的生产基地在中国，也一向被业界和投资者看作是中国光伏企业。2014年Top10的名单中，阿特斯和其它6家中国光伏企业一起占据了大半江山，只剩下3个位置分别留给美国的First Solar、日本的夏普和京瓷。

阿特斯的战略毫无疑问地打下了公司创始人的个性烙印。瞿晓铧本人温文尔雅、低调务实。如果说清华人是中国“理工男”的典范，那么瞿晓铧就是清华人的标本。在阿特斯身上，我们看不到那种振臂一呼，令人热血跟随的梦想家和先驱者气质，阿特斯更像是一个冷眼旁观的现实主义者，在潮来潮往中不动声色，锁定目标后又会坚持到底。当尚德、英利在“硅片为王”的喧嚣中大举向上游扩张时，阿特斯反而向下游发展，努力从组件供应商向整体方案提供商和电站开发运营商转型。当汉能通过薄膜技术和分布式能源的概念炒作吸引眼球时，阿特斯坚持着不那么“性感”的主流晶硅技术，突破规模壁垒确立成本优势，同时，夯实质量基础，依靠品牌国际化高举低打。而正如某位诗人所言：“当你站在潮流边缘，潮流也就成为无关紧要的背景”。阿特斯凭借独立思考和稳健务实在一波又一波的大浪淘沙中生存发展、后来居上。

阿特斯的战略选择某种程度上也反映出瞿晓铧对太阳能行业高风险本质的认知。太阳能中短期内尚无法形成对传统能源的替代，供求相当大的程度由各国政府人为制造，不存在新兴国家和发展中国家工业化阶段引发的石油需求“超周期”现象。而从行业风险看，由上而下包括宏观周期风险、法律制度风险、商务风险、财务风险、技术风险，此外，还有不能探知概率的不确定性事件影响。这个行业每隔几年，Top10的英雄榜注定会经历一番血洗。在还没有看清明确的潮流方向时，可以说每一项决策都如同赌博，每一次投资都和投机划上等号。在这样一个前景绚丽而梦幻的行业，瞿晓铧不能不小心谨慎地和潮流保持距离，给自己留下回旋的余地。如果在痛快和忍耐之间选择一种人生，他一定会选择后者；如果在成本和创新之间选择一种价值，他一定会选择前者；如果在担当和追随之间选择一种身份，他会争取当最贴近老大的老二；如果在保守和冒险之间选择一种态度，他无疑倾向于保守。 

在《中国企业家》要求瞿晓铧评价自己的个性弱点时，瞿晓铧说：“我觉得我太安静了。其实人过了五十，就知天命了，就无所谓优缺点了，这个应该说是个特点比较合适。” 或许瞿晓铧的低调谨慎正说明瞿晓铧是光伏行业最懂金融避险本质的人。在这个行业，成功不是因为你技术强、规模大、有魅力，而是因为错误犯得比别人少，因为犯错误的代价很可能是致命的，前车之鉴如尚德、如汉能、如英利。

二、通过数据透镜看阿特斯

2013年以来，阿特斯表现出卓越的盈利能力。其权益报酬率领先于国内外其它厂商，并且表现出强劲的增长势头（图2）。

图2. 权益回报率

数据来源：Bloomberg

阿特斯在股东回报方面的卓越表现相当程度上可以归功于阿特斯的市场开拓能力。从图中可以看出，阿特斯的收入增长率是其盈利能力提升的一个明显驱动因素。但是，包括阿特斯在内的中国光伏厂商总体上看收入增长率的波动都比较大。美国厂商First Solar、SunPower的收入增长则相对较为平稳。见图3。

图3. 收入增长率

数据来源：Bloomberg

观察销售毛利率（图4），阿特斯领先于中国光伏企业天合和英利，在毛利率的平稳性上也优于天合和英利。而First Solar的薄膜电池表现出良好的成本特性，毛利率一直力压众多晶硅厂商。走晶硅技术路线的SunPower毛利率在同类厂商中处于领先地位，阿特斯的毛利率水平和SunPower已较为接近。

图4. 毛利率

数据来源：Bloomberg（注：没有Solarworld的毛利率数据）

中国光伏企业在融资方式上对于负债较为依赖，这和以银行为核心的融资体系似乎不无关联。可以观察到，美国企业的债务在企业价值中的比例较低，而德国企业、中国企业该比例的水平都较高。2011年-2013年之间由于行业不景气，大多光伏企业的负债水平有所下降。2013年以来，阿特斯是中国光伏企业中负债/企业价值较低的企业，相对稳健。见图5。

图5. 负债/企业价值

数据来源：Bloomberg

阿特斯在财务上的稳健性还体现在由长期债务/总资产体现的杠杆水平上。从图6中可以看出，阿特斯的长期债务/总资产比例接近于光伏业以财务稳健著称的First Solar。而德国的Solarworld和美国的SunEdison在长期财务安排上显然最为激进。

图6. 长期债务/总资产

数据来源：Bloomberg

在收益质量和可持续发展能力方面，阿特斯的表现也是可圈可点（图7，8）。根据销售收入中的经营现金流占比，阿特斯在2013年之后仅逊于First Solar。稳定的自由现金流水平不仅预示着阿特斯的可持续发展能力，而且也为稳定的股利分配打下了基础，成为阿特斯推进YieldCo战略的有利保障。

图7. 经营现金流/销售收入

数据来源：Bloomberg

图8. 自由现金流

数据来源：Bloomberg

概括来说，阿特斯与国内一线厂商相比无论是盈利能力还是财务稳健性无疑都处于领先地位。但是如果和国外一线厂商相比，阿特斯的财务稳健性方面则稍逊一筹，而盈利能力方面的超越主要由销售增长驱动，未来销售能否继续保持较高的增长是阿特斯能否胜出的关键。

在国外一线厂商中，First Solar是一个令人生畏的对手。虽然First Solar在出货量上无法与阿特斯相提并论，但是First Solar稳定、持续而卓越的财务表现在大起大落的光伏行业中极为抢眼。特别是今年上半年起，First Solar和SunPower强强联合成立YieldCo（8Point3），使得技术组合中既包含薄膜也包含晶硅，更借美国本土地利优势向下游电站延伸。如果与这样的对手直接进行正面比拼，阿特斯胜算不多。

阿特斯在研发投入上严重不足，也让人有些担心其竞争基础不够巩固。

在世界领先光伏厂商的研发投入排名中，阿特斯连续多年一直在10名左右徘徊，即使在中国光伏队列中也是处于垫底的水平，2014年的研发投入仅略高于破产重组后的尚德。而英利在研发上一直坚持投入，2014年在财务状况不佳的情况下研发投入出人意外地位列全球第二。见图9，10。

阿特斯和英利在研发投入和经营业绩上的反差颇耐人寻味。同样是中国光伏厂商，阿特斯舍不得在研发上投入，但是经营业绩领先，而英利坚持研发投入，近期却陷入财务困境。在活得了、活得好的基础上再去追求梦想，或许这正是瞿晓铧精明之处。

图9. 世界领先光伏厂商研发投入排名，2007-2014

数据来源：PVtech，各企业年报

图10. 世界领先光伏厂商研发投入比较

 

数据来源：PV tech，各企业年报

中国光伏企业整体上来看，研发投入显然不及国外厂商。First Solar连续多年在研发上不懈坚持，薄膜技术本身就具有成本优势，一旦在转换效率上实现突破，对晶硅厂商的市场无疑将形成强有力的压制。SunPower等国外晶硅厂商一直注重技术上的积累，即使在经营业绩不理想时也坚持投入。

阿特斯不以技术领先，但是对电池组件的质量极为重视。根据太阳能系统模拟软件PVsyst的计算结果，阿特斯组件产品较市场上其它知名品牌的同类组件的系统电力输出超出5%，同时，阿特斯为组件产品提供10年产品材料和工艺质保以及25年线性功率输出质保。

阿特斯所塑造的高质量高效组件的品牌形象是阿特斯在成熟市场上销售稳步增长的基础，也是阿特斯转战下游的有力后盾。而阿特斯下游电站项目比重的不断提升，反过来拉动了电池组件的销售，并在一定程度上化解了阿特斯在中上游面临的技术风险和商品价格风险，有利于阿特斯实现平稳经营。

在下游项目中，阿特斯把重点放在海外成熟市场经济国家。阿特斯认为这些国家的政策稳定、结款速度快，而国内光伏电站则存在着限电和拖延货款等难题，因此，阿特斯在向“组件+电站”模式转型时回避开了国内市场。2015年3月，阿特斯从日本夏普公司手中买下了Recurrent能源，该项并购使得阿特斯后期公共事业规模太阳能项目储备量达到2.4G瓦，极大地扩充了阿特斯的美国下游项目储备。

三、光伏“双反”搅局，阿特斯何去何从

近期，阿特斯公布了第二季度的营收及利润情况。该公司的第二季收入为6.367亿美元，相比第一季度的8.6亿美元大幅锐减，不过仍然超过了第二季度5.7亿美元至6.2亿美元的预设目标。公司毛利率也从2015年的第一季度的17.8%下调至15.2%，毛利润在第二季度为9650万美元，相比一季度的1.53亿美元和去年同期的1.182亿美元都有回调。二季度的出货量为850兆瓦，相比出货量目标950兆瓦到1000兆瓦的区间，有一定差距。阿特斯方面对毛利率下降的解释是受“双反”影响。此外，阿特斯声称，虽然YieldCo处于筹备阶段，但是阿特斯在考虑YieldCo之外的选择。信息公告之后，阿特斯的股价大幅下挫。

市场是如何解读阿特斯的公告的呢？

2012年以来，光伏“双反”贸易摩擦不断。由于阿特斯的主要生产基地在中国，阿特斯分别被美国、欧盟、加拿大列入“双反”名单征收惩罚性关税。“双反”影响的不仅是阿特斯的当期毛利，在投资者看来，阿特斯2015年第二季度的出货量下降，释放出阿特斯在成熟市场销售增长乏力的信号，而销售增长是阿特斯权益回报的主要驱动因素。

投资者更深层次的担心还在于，如果“双反”成为常态，阿特斯将被迫重塑竞争基础或重新调整区域布局，那么阿特斯是否能经受住新的考验就是未知数了。

“双反”是光伏大国之间的利益博弈，如果“双反”常态化，中美等光伏大国的产业链将趋向于成为一个闭环系统。阿特斯如继续将国外成熟市场作为主战场，则以中国作为低成本生产基地供应出口市场的做法将不再有效，阿特斯不得不直接对垒First Solar、SunPower等国外厂商。显然，新的竞争基础将基于技术创新，这方面阿特斯存在短板。决定组件成本效率的第一因素还是技术，阿特斯在研发上不舍得花钱，技术上缺乏积累，仅从质量控制入手，组件成本效率难以出现大的提升。而在电站项目开发和EPC上，质量只是衡量指标之一，阿特斯在组件效率上乏善可陈，同时又面临本土系统集成商、运维商等综合实力强的竞争对手压制，其收入和盈利提升的潜力受到质疑。

回归中国本土市场也是阿特斯可考虑的战略选项。从2012年以来光伏装机的增长情况看（图11,12），中国市场是成长性最高的市场，中国政府关于经济绿色转型的宣言和光伏发电的宏伟规划更是让人心如鹿撞。但是，中国经济正面临周期性风险，制造业滑坡导致用电需求萎缩、用电价格难以提升，这让阿特斯对国内光伏政策能否持续心存顾虑。不完善的补贴和激励制度、冷热两重天的投资环境也加深了阿特斯的顾虑，作为一家倚重国际资本市场的企业，阿特斯担心这些问题会影响到自身的财务稳健性。此外，阿特斯还难以在记忆深处抹去那些如日中天时忽然消失的同伴身影。总之，对于回归中国本土市场的战略选项，阿特斯需要时间进行评估。

图11. 2014年世界光伏装机量领先国家（GW）

资料来源：Ren21

图12. 2001-2014世界光伏装机量增长情况（MW）

资料来源：Wikipedia

阿特斯对YieldCo的重新考虑再次印证了阿特斯在战略方向上的踌躇。

阿特斯曾宣布，规划中的YieldCo将包括来自发达国家的光伏项目，中国的项目将会出现在资产负债表中，但是不进入YieldCo。YieldCo是一种新兴的新能源融资模式，阿特斯利用YieldCo将成熟电站储备项目分拆打包上市，由于这类项目拥有长期电力购买协议（PPA）等合约保障，现金流稳定，组合上市后风险会进一步降低，有利于吸引看重高股利分配的投资者，从公司的角度讲则可以降低融资成本和循环资金。阿特斯选择将发达国家的光伏项目装入YieldCo，是因为在成熟市场上不会遇到诸如：电站质量导致的收益不确定，补贴不到位导致现金无法分红，信用体系不完善导致违约概率难以衡量，等问题。也就是，一旦销售出去，利润及其现金含量是有保障的。但是，YieldCo模式的成功应用需要金融、法律和制度方面的一些基础条件，这些条件国内市场还比较缺乏。

阿特斯的股价曾因阿特斯宣布实行YieldCo战略而飙升。但在第二季度财务业绩发布会上，阿特斯明确说明考虑YieldCo之外的战略方案。原因可能有：首先，YieldCo因为前期投资者过度追捧而近期价格回调，从而导致实际的资本成本降低效果不如预期；第二，YieldCo的投资者在要求稳定的分红收益的同时，对于收益增长速度的要求很高。YieldCo将让阿特斯面临在成熟市场上持续挖掘出后期储备项目的考验，对此，阿特斯未必有足够的信心。其三，YieldCo把阿特斯的电站项目从以往“建设并销售”的模式变成“建设并持有”的模式，这意味着资产周转率的下降，而阿特斯以成熟市场国家的电站资产作为组合，不仅销售增长可能面临约束，而且由于没有研发支撑，销售净利率难以提升。

尽管瞿晓铧倍加小心，还是被光伏“双反”打乱了原来的战略布局。他，已经站在了战略的十字路口。

阿特斯，归去来兮！

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