一、“对赌协议”的立法现状

“对赌协议”在我国属于舶来品，它是关于估值调整机制（Valuation  Adjustment Mechanism）的协议。它指的是投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成融资（包括并购）协议时，对于未来不确定的情况所进行的约定。如果约定的条件未出现,由投资方行使估值调整权利,以弥补其以前高估融资方价值而给自身带来的损失；如果约定的条件出现,则由融资方继续享有投资合同中约定的权利，或者行使估值调整权利，以补偿以前自身价值被投资方低估所造成的损失。因此，“对赌协议”实际上是投融资双方关于如何行使期权的约定。

我国目前立法尚未对“对赌协仪”做出专门规定，“对赌协仪”的合法性也因之一直处于模糊状态。当我国发生“对赌协仪”纠纷时，当事人考虑到“对赌协仪”效力的不确定性风险，大都对纠纷进行“私了”，鲜有诉诸法庭者。即便当事人将“对赌”纠纷诉诸法院，法院也只能依据《合同法》《公司法》《中外合资企业经营法》等法律中某些并非专门针对“对赌协仪”的法条进行裁判，这就导致各级法院因无明确的“对赌协仪”法条进行援引，同一案件可能出现不同裁判的情形。这在中国“对赌协仪”第一案——海富投资诉甘肃世恒案中表现尤为明显。

二、“对赌协议”的认识误区

（一）“对赌协议”的概念误区：“对赌协议”是“赌博协议”吗？

如前所述，“对赌协议”实际上是估值调整协议，是投融资双方对未来不确定情况所进行的一种约定。“对赌”约定的情形具有不确定性，这一点与“赌博”有相似之处；但是，“对赌”与“赌博”又存在重要区别，具体表现在： 

1.博弈性质不同

赌博从性质上属于零和博弈，因为赢家财富的增加来源于输家财富的减少，因此，赌博的一方总是希望对方输得越惨越好；而“对赌协议”从性质上属于非零和博弈，因为双方“对赌”的初衷都是希望将企业盈利这块蛋糕做大，以便“对赌”双方均可获得更多的财富，换言之，“对赌”的目的是双赢。因此，“对赌”中的投资者更希望自己“输”，融资方赢。因为只有融资方赢，投资方所获得的收益才会更多。

2.社会效益不同

“赌博”的结果只是将一方的财富转移到另一方，它并不会直接增加社会财富，而“对赌协议”通过合理的设计，可以激励融资者改善企业经营，从而创造更多利润，增加社会财富。

综上，“对赌协议”并非“赌博协议”。

（二）“对赌协议”的性质误区：“对赌协议”是“借款协议”吗？

对于“借款协议”的贷款方而言，其出借资金的目的是获得稳定的利息收益。作为单纯的债权人，贷款方不能控制资金用途，它更关注借款方所提供的担保状况。只要确保借款方的担保人或担保品足以偿债，贷款方便可坐等贷款期限届满，收回本金及利息，无需承担其他风险，也无需再花其他成本。

对于“对赌协议”的投资方而言，其投资的目的是获得高额的股权收益,而非资金使用的利息收益。投资方会时常关注融资方的经营状况及财务风险，甚至协助融资方进行公司治理、重组、上市等。因此，“对赌协议”比借款协议要复杂得多,投资方对融资方会进行严格的法律、财务调查,对经济风险进行严谨的分析,对协议内容进行严密的设计，事先设定投入、转让和退出等程序。所以，“对赌协议”中的投资方要比“借款协议”中的贷款方付出的成本更多，承担的风险也更大。

综上，“对赌协议”亦非“借款协议”。

（三）“对赌协议”的效力误区：“对赌协议”是“无效协议”吗？

有人认为在“对赌协议”中，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不承担公司的风险，且要求大股东对其收益进行赔偿。换言之，无论融资方业绩如何,投资方均能获得相应的利益,而融资方却是利益与风险并存。这有违我国《公司法》中关于出资人按照出资比例分享利润、分担风险的规定,因此，“对赌协议”因有违投资风险共担原则应被视为无效协议。

这种错误的认识来源于其对投资方成本及风险的不了解。实际上，在进行“对赌”时，无论结果如何，投资方均存在以下诸多成本：

1.目标企业搜寻成本。指投资方为挖掘、发现合适的目标企业，收集、分析相关资料，甚至亲临现场调研，所投入的人力和财力。

2.对赌协议签署成本。指投资方在签署对赌协议时所聘请的律师费以及协议磋商过程中所花费的其他人力、物力。

3.投资机会成本。指投资方一旦确定向某企业投资，该项资金所失去的其他投资机会所产生的收益。

4.目标企业治理成本。指投资方在投资后,帮助目标企业改制重组,提升企业业绩,解决公司的治理问题,以及应付目标企业的或有诉讼等所付出的成本。

5.资本运作成本。指投资方为对目标企业投资而筹集资本以及将目标企业运作上市的各项成本。

此外，“对赌”双方基于对价原则，对先前的暂时定价及其可能存在的不公平性，依据融资方未来真实的盈利状况进行再调整和最终确定，这正好体现了公平交易原则。因此，当融资方的经营业绩未能达到预期估值时，投资方根据等价补偿原则，要求融资方对其所付出的成本及高估值投资进行合理补偿，这并不违反投资风险共担原则。

综上，“对赌协议”不能视为“无效协议”。

三、“对赌协议”的效力突破

（一）基本案情

（注：基于商业保密考虑，下文案例中的投资人、目标公司、目标公司的大股东、业务名等称均用化名替代，交易金额、股权占比、利润等涉及数字也与实际不一致。）

2011年3月，基金A、自然人B(以下合称“投资人”)与目标公司C及其唯一的股东D签订了《增资协议》，《增资协议》中，针对目标公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。

业绩承诺条款中约定，目标公司C在一定期限内若税后净利润低于规定标准，则C、D应按照约定的方式对投资人进行现金补偿；股权回购条款中约定，当目标公司C任何一年净利润低于业绩承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，控股股东D有义务按20%的年收益率受让A和B持有的目标公司股权，C对受让义务承担无限连带责任。

2012年，目标公司C的经营状况恶化，亦没有在规定的时间内取得特定业务的代理权，投资人遂与目标公司及其大股东协商解决方案，双方未能达成一致意见。其后，目标公司及其大股东向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款。

（二）两案差异

上述仲裁案与“对赌协仪”第一案——海富投资案存在以下两大差异：

一是在海富投资诉甘肃世恒案中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，而此案中目标公司C在2010年度的净利润就已达到800万元，所以各方将2011年的承诺利润约定在1000万元较为符合实际，并未脱离企业的正常盈利能力。

二是在上述仲裁案中，控股股东与目标公司基本上形成了人格混同，目标公司事实上丧失了独立人格。因此，在实质意义上目标公司与控股股东的利益是联系在一起的，故无必要撇开股东单独考虑目标公司的利益是否受到侵害。

（三）仲裁结果

2014年5月，仲裁裁决认定：投资人A、B与目标公司C、大股东D之间的业绩补偿条款和股权回购条款(对赌条款)合法有效，目标公司C未完成承诺的业绩，C、D应支付现金补偿，且D应回购股权。

显然，这份仲裁裁决突破了最高人民法院在海富投资诉甘肃世恒案中关于“对赌协议”效力认定的裁判规则，即：该仲裁书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，而且认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。

四、“对赌协仪”的前景展望

从一波三折的海富投资案到前述具有颠覆意义的仲裁案，随着社会各界对“对赌协仪”理解的逐渐深入，我国法律界对“对赌协仪”的态度也愈加宽容。实际上，投资方在目标企业未来价值不确定的前提下，为支持目标企业发展，提前按照暂估价格投入资金，待目标企业未来价值确定后再进行结算，投资人其实承担了较大的投资风险，而且还付出了大量的成本。因此，我国应该在立法上为“对赌协仪”正名，给予投资者必要的法律保护。

2014年4月，中国投资协议股权和创业投资专业委员举行的VC/PE“对赌协仪”立法研讨会曾就我国“对赌协仪”签订中存在的问题、立法意义及相关条款提出了建设性的意见。可以预测，在不久的将来，我国将出台关于“对赌协仪”的专门法规，“对赌协议”效力的认定将以契约精神为立足点，以公平为基本原则，充分尊重当事人的“意思自治”，平衡投资者和目标企业之间的合法利益。我国越来越多的“对赌协议”将从“无效”走向“有效”，以充分发挥“对赌协议”的激励机制，促进我国企业的发展壮大。

 

免责声明：本文来自超天才网客户端，不代表超天才网的观点和立场。文章及图片来源网络，版权归作者所有，如有投诉请联系删除。