近几年来，各种类型的互联网众筹在我国如火如荼地迅猛发展，其中股权众筹更是吸引了众多创业者和投资者关注的目光，但在我国现行法律制度、市场机制以及信用体系存在诸多缺陷的背景下，股权众筹在现实中险象横生，只能夹缝求生。换言之，股权众筹犹如一位戴着镣铐舞蹈的舞者，舞姿曼妙，但战战兢兢，如履薄冰。

 

   一、一半是火焰

 

（一）众筹类型

我国的“众筹”一词源于国外的“crowdfunding”,系大众筹资的简称。2009年4月，美国网站Kickstarter开启了通过互联网进行众筹这一现代融资新模式，其一经推出便受到投融双方的热烈追捧。2013年，在Kickstarter网站上，300万用户为近2万个项目共计筹资4.8亿美元。

根据投资者获得的回报方式的不同，众筹可分为捐赠众筹、奖励众筹、债权众筹和股权众筹四种类型。捐赠众筹的投资者得不到任何形式的回报，其投资行为属于单纯的捐赠；奖励众筹的投资者获得一定形式的奖励（如实物产品等）；债权众筹的投资者享有债权，获得利息收益；股权众筹的投资者获得企业一定比例的股份，享有股东权益。

 （二）国内现状

2011年，我国第一家众筹平台点名时间诞生；2012年新增6家众筹平台；2013年新增29家。随着大众创业、万众创新浪潮的兴起，以及互联网金融概念的爆发，众筹平台在2014年增长迅速，全年新增运营平台142家，2014年因此被称为众筹元年。

据不完全统计，截至2015年8月底，我国共有正常运营众筹平台230家(含私募股权融资平台)，其中私募股权融资平台最多，有111家；其次是奖励众筹平台，有66家；混合众筹平台为48家；公益众筹平台最少，仅5家。我国众筹平台目前分布在20个省份。北京以62家平台数位居榜首，比上月新增1家；广东省以55个平台数位居其次，新增3家平台；上海排在第三，正常运营平台数量为37家，新增2家平台。北京、广东、浙江、上海和江苏五个地区众筹平台数继续保持前五，占全国总量的79.13%。

在众筹金额方面，2015年上半年全国众筹平台总筹资金额为46.66亿元。北京以16.46亿元居榜首，广东省以13.03亿元居第二，浙江以6.17亿元居第三，上海以5.89亿元居第四。上述四个省市筹资金额占全国总筹资金额的89.05%。

 2015年8月，众筹平台整体表现较为强劲。京东众筹以31960万元成为黑马，超过7月冠军淘宝众筹。已筹资金额在千万级别的众筹平台包括淘宝众筹、苏宁众筹、腾讯乐捐、大伙投、天使客。

需要说明的是，根据证监会最近发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》对股权众筹的界定,股权众筹具有大众、小额、公开，外加牌照的特点,因此,我国许多股权融资平台所谓的“股权众筹”并非属于证监会界定的“股权众筹”，而应属于“互联网非公开股权融资”。据传目前获得股权众筹试点资格的仅京东、阿里和中国平安三家。

然而，互联网非公开股权融资平台并不会轻易放弃股权众筹这块利润丰厚的肥肉，它们使出各种招数继续在股权众筹这一领域进行渗透，例如：平台采用非公开宣传、投资者特定化等方式小心地避免自己踏入法律禁区，但同时项目融资又采用股东代持的方式突破法律对投资者人数的限制,从而在一定程度上达到股权众筹的实际效果。此外，有的平台还采用与已获得股权众筹试点的机构联姻的方式进行股权众筹,例如:智金汇，这个2015年4月才上线的、刚获得八家机构战略注资的股权融资平台，最近宣布它已与中国平安旗下平安众+签订协议达成战略合作。如果未来平安众+正式开展股权众筹业务，平安众+或将为智金汇提供股权众筹通道，而智金汇则负责项目的质量筛选，这意味着互联网非公开股权融资和股权众筹之间或将实现“无缝衔接”。智金汇和平安的联姻模式，或许会被更多的互联网非公开股权融资平台所效仿。此外，传统券商也对股权众筹摩拳擦掌，太平洋和中原证券已有众筹项目实行，而光大证券也设立合资公司欲试水股权众筹，可见，尽管面临政府监管的寒冬，但受到投融资双方共同青睐的股权众筹仍然在如火如荼地发展。

 

二、一半是海水

 

股权众筹做为一种新型融资方式，尽管在我国发展迅速，但由于我国法律制度的缺陷、市场机制的不健全以及征信体系的不完善，导致股权众筹在我国外表看似风光，实则如履薄冰，险象横生。

（一）法律风险

 我国目前尚未出台专门规范股权众筹的法律法规，而且，在现行《证券法》、《公司法》和《刑法》相关条款的共同限制下，股权众筹为求发展被迫游走于法律的灰色地带，稍有不慎，便可能触犯法律法规，构成犯罪。

1.擅自发行证券罪

《证券法》第十条规定，未经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，任何单位和个人不得公开发行证券。以下三种情形属于公开发行：（1）向不特定对象发行证券的；（2）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

显然，向不特定对象发行证券、向超过二百人的特定对象发行证券、采用广告、公开劝诱及变相公开方式发行证券均属于“公开发行证券”，而公开发行证券必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。

《刑法》第一百七十九条规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

可见，一旦股权融资被认定为“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”，便会构成擅自发行证券罪，融资平台以及平台负责人均会受到相关惩罚。

2.非法吸收（或者变相吸收）公众存款罪

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定，同时满足以下四个条件的融资活动会被认定为非法吸收公众存款罪：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

不难看出，上述法律条款几乎是为股权融资平台“量身定做”，实际上，目前许多股权融资平台正行走于法律红线边缘。

 （二）投资风险

除法律风险外，看上去很美的股权众筹，也蕴藏着很大的投资风险，具体而言，投资风险分为以下三类:

1.信用风险

股权众筹主要通过互联网平台进行，投融资双方很少在线下实际接触，再加上我国征信体系还很不完善，这使得投资者很容易遭遇欺诈，包括来自于融资者和众筹平台两方面的欺诈，例如：融资者发起虚假众筹项目，众筹平台创建虚假网站，这两种情形均会导致投资者资金受损。

2.经营风险

经营风险包括经营风险、信息泄露风险和资金安全风险。

经营风险指股权众筹项目的亏损率。进行股权众筹的企业大都是创新企业和小微企业，它们虽然在平台上获得了融资，但由于缺乏先进的管理经验、技术和人力资源，很多企业在经营过程中陷入亏损。

信息泄露风险涉及投资者和融资者两方面。投资者进行实名认证时，需要输入基本信息，以及资产或交易信息，如果平台有意或失误泄露这些信息，除可能给投资者带来干扰外，还很可能造成经济损失。融资者进行项目公示时，外人可能盗用其商业机密，如创意、专利、战略规划等。

资金安全风险是指在缺乏有效的资金管理机制下，项目所融资金在流经平台时很可能形成资金池。一旦平台出现资金链断裂，便可能出现倒闭风险，甚至引发系统性风险。

3.流动性风险

股权众筹中的“股权”不像上市公司的股权那样可以在证券交易所自由转让，其二级交易市场的缺乏导致股权众筹的“股权”流动性很差，而且融资项目由于缺乏公开透明的交易场所，也很难准确估值，因此，在股权众筹项目经营不佳的情况下，投资者极易出现被“套牢”的损失。

 

三、监管趋紧 夹缝求生

 

（一）监管趋紧

尽管近年来我国股权众筹发展迅速，但我国至今仍未出台专门规范股权众筹的法律法规，只出台了一些效力层级较低的办法、意见和通知，对股权众筹的一些基本问题进行概况规定。通过分析这些办法、意见和通知，可以发现我国对股权众筹总体持鼓励和支持的态度，但同时又担心股权众筹野蛮生长会诱发金融风险，因此现阶段证监会对股权众筹的监管由宽松转变为趋紧。

1.《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(证券业协会)

2014年12月8日，中国证券业协会颁布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》）,该《征求意见稿》定义了私募股权众筹融资，并对私募股权众筹平台、融资者和投资者资格等问题进行了明确。

《征求意见稿》明确了私募股权众筹融资是融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。针对《证券法》第10条对“公开发行”的定义，该《征求意见稿》从三个方面界定了股权众筹中的“非公开发行”：一是投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《征求意见稿》中规定条件的实名注册用户；二是投资者累计不得超过200人；三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

《征求意见稿》明确了融资者应当为中小微企业或其发起人。融资者必须实名注册，保证融资项目真实、合法，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，并对投资者负有信息披露义务。

《征求意见稿》明确了投资者的资格和《私募投资基金监督管理暂行办法》的合格投资者的资格类似，为私募股权众筹投资者设置了较高的门槛。

 总体而言，《征求意见稿》表明证券业协会对私募股权众筹这一新兴融资模式持支持态度，例如：允许私募股权众筹“事后备案”，而不是事前审核；效仿《私募投资基金监督管理暂行办法》，将融资企业投资人数上限放宽至200人（尽管前者的人数上限仅是以契约型基金的形式来体现的）。

但另一方面，《征求意见稿》也存在很多缺陷，例如：“私募”蕴含的“非公开”与“众筹”蕴含的“公开”之意并不相符,因此, “私募股权众筹”的说法并不严谨;此外,对平台权利义务的界定不合理、对合格投资者的条件设置过高，以及缺少领投人制度的规定等,这些缺陷均在一定程度上阻碍了私募股权众筹的蓬勃发展。

 2.《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（人民银行等十部门）

 2015年7月18日，人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。该《指导意见》认为，互联网金融是新生事物和新兴业态，互联网金融对促进小微企业发展和扩大就业发挥了现有金融机构难以替代的积极作用，为大众创业、万众创新打开了大门。因此，监管政策应适度宽松，为互联网金融创新预留空间。

针对股权众筹，《指导意见》认为，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行的公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。股权众筹融资方应为小微企业，应通过平台向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。股权众筹融资业务由证监会负责监管。

从《指导意见》可知，人民银行等十部门对互联网金融持积极鼓励的态度，认为对互联网金融（含股权众筹）的监管应适度宽松，股权众筹融资业务由证监会负责监管。

 3.《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监会）

2015年8月3日，证监会出台《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》）。

《通知》认为，鉴于股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。换言之，我国股权众筹具有四个特征：公开、小额、大众，外加牌照。根据这四个特征，很多股权融资平台所进行的“股权众筹”活动，实际上是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，并不属于人民银行等十部门颁布的《指导意见》所规定的股权众筹融资范围。不仅如此，这些“股权众筹”平台还有违法之嫌，因为其并未获得证监会的批准就从事“股权众筹”活动。

《通知》颁布之后，证监会花了一个月的时间对股权融资平台进行检查，检查的重点内容包括平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金。《通知》声称，检查发现股权融资平台或融资者涉嫌非法发行股票或者非法经营证券业务的，按照打击非法证券活动工作机制，及时提请省级人民政府做好案件查处和处置善后工作。发现涉嫌犯罪的，应当及时移送公安机关，依法追究刑事责任。未构成犯罪的，应当责令其限期改正，并依法立案查处。

《通知》一方面对当前的“互联网非公开股权融资”平台进行了整顿和清理，另一方面明确了股权众筹实行审批制，而非注册制，这令很多人失望，认为政府对股权众筹的监管实际上是趋紧了。

(二)夹缝求生

股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，平台如果经营股权众筹,需要事先获得证监会批准。目前我国只有京东、阿里和中国平安三家获得股权众筹试点的牌照，其他平台只能进行互联网非公开股权融资业务。然而，互联网天然具有公开性，尚未获得股权众筹试点牌照的平台利用互联网进行股权融资很容易演变成未经批准公开发行证券，从而构成“擅自发行证券罪”，因此，为避免触犯法律，平台只能行走于法律红线的边缘，采用各种方式避免股权融资的公开性，于夹缝中求生存。

根据现行法律的规定，公开发行证券包括三种情形：向不特定对象发行证券、向200人以上的特定对象发行证券、以及采用广告、公开劝诱和变相公开方式发行证券。众所周知，股权众筹通常通过互联网来实现，而互联网的公开性和交互性使得股权众筹起初面临的投资者往往是不特定的。股权融资实践中，平台、融资者和投资者一般采用以下方式将“公开发行”转化为“不公开发行”：

1.将公开宣传转化为非公开宣传

为避免融资项目面向所有人进行公开宣传，平台将项目信息的浏览权限进行以下设置：普通游客无权查看融资项目信息；平台会员只能查看融资项目概况；经认证后的合格投资者方可查看融资项目全部信息。

2.将不特定投资者转化为特定投资者

为实现这一目的,平台要求投资者进行实名认证和资格认证。

 实名认证是指投资者需要在平台上输入真实名字，并上传相关证件，经平台审核通过后才能注册成功。资格认证是指投资者只有满足特定条件才能成为合格投资者，才有资格进行项目融资，这些特定条件有；单位净资产不低于1000万元人民币，个人金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币，以及投资者对单个融资项目不得低于100万人民币等。通过这些条件限定，平台将原本不特定的投资者转化成了特定的投资者。

3.将特定投资者人数控制在法定范围内

根据《合伙企业法》、《公司法》规定，有限合伙企业合伙人不得超过50人，有限责任公司股东不得超过50人，非上市股份有限公司股东不得超过200人，因此，融资者如果创建有限合伙企业或者有限责任公司进行融资，则合伙人或股东不得超过50人；如果创建股份有限公司进行融资，则股东不得超过200人。但众筹项目往往会吸引大量小额投资者，为避免投资者人数超过法定限额，融资企业在实践中通常采用股份代持的方式，即：股东分为名义股东和隐名股东，名义股东代持隐名股东的股份。这样，名义股东虽然不超过200人，但实际股东人数却可能上千人。

然而，股权代持却蕴含着两方面的风险：

第一，监管风险

在证监会最近针对股权众筹开展的专项检查中，证监会的《机构基本情况表》里将“穿透性”单独列出（见下图），要求平台将融资项目穿透前和穿透后的投资者人数分别列出，其目的显然是核查最终投资者人数是否符合法律规定。

第二，道德风险

股份代持是基于委托人和受托人之间的信任而设计的。一旦信任出现问题，受托人很可能利用其名义股东的身份，对其代持股份进行抵押、转让，甚至可能因个人债务原因致使其代持的股份被司法机关强制执行，从而给委托人造成损失。

 

结语

 

在我国股权众筹专门法规尚未出台，而现行法律又对股权融资进行严厉限制的情形下，股权众筹犹如一位戴着镣铐舞蹈的舞者，只能小心翼翼地展现她的曼妙舞姿，但笔者坚信，在互联网金融新时代，在大众创业的浪潮下，没有什么能够阻挡股权众筹对自由的向往。终有一日，股权众筹将穿越这段青涩岁月，迎接美好的自由世界！

 

 

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