曾经有学者这样描述证券化：“阳光下任何东西都可以证券化，甚至是空气、石头和人类。”此话虽然有些夸张，但一语道出了近40余年世界金融领域最重大的金融创新——资产证券化的魔力。

缘起与发展

资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该基础资产的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

按照证券化的标的资产(Underlying Assets)进行分类,资产证券化可分为抵押支持证券(Mortgage-Backed Securities,简称MBS)、资产支持证券(Asset-Backed Securities,简称ABS)和资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Paper,简称ABCP)三大类。

资产证券化起源于美国。1968年美国推出了世界上最早的住房抵押贷款证券（MBS），目的是缓解美国购房融资的资金短缺问题。当时，美国婴儿潮成年引发住房贷款需求急剧上升，促使银行转向资本市场，通过资产证券化转嫁利率风险，并获得更多的资金来源。之后，资产证券化作为一种金融创新工具而迅猛发展。目前，美国的资产证券化已遍及租金、版权专利费、信用卡应收款、汽车贷款应收款、消费分期付款、高速公路收费站等广泛领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。

我国于1992年开始资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始于2005年。2005年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年12月15日，国开行和建行分别成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。2007年国务院批复扩大试点，但2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，我国信贷资产证券化陷入停滞。2012年，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞近4年之久的信贷资产证券化重新开闸。2013年国务院决定扩大试点工作。2015年4月央行宣布资产证券化注册制实施，发行产品不再需要审批。

2005年至2008年期间，我国银监会ABS有17单，金额为597亿元；证监会ABS有9单，金额为263亿元。2011年至2014年的重启阶段，银监会ABS有78单，金额为3178亿元、证监会ABS有29单，金额为392亿元。其中，2014年我国共发行了66单贷款证券化产品，金额近2900亿元，但相比于2014年9.8万亿新增贷款而言，证券化率仍不到3%，如果和整个市场约90万亿的贷款余额相比更是微不足道。

复杂精致的运作机制

资产证券化本质上是一个由资本市场满足社会长期信用需求的直接融资过程。资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化变成了流量化，而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志。从这个意义上说，资产证券化在金融体系的创新中具有重要的价值。

资产证券化之所以能使风险由存量化变成流量化，应归功于其复杂而精致的运作机制：

1.发起人从自己的总资产中剥离出能带来稳定现金流量的存量资产或能在未来带来稳定现金流量的债权,以合约的方式将经过信用增级后的金融资产出售给特殊目的机构（SPV）。

2.SPV在经过信用评级后，以所受让的资产为支撑，在资本市场上发行证券筹集资金。

3.SPV用发行证券取得的收入向发起人支付价款。

4.发起人或其指定机构负责定期向原始债务人收取利息和本金，并存入SPV的账户，向证券投资者偿还债券。

从上述设计可以看出资产证券化具有以下特征：一是信用增级,即证券交易中通过内部信用增级(如设立超额抵押或备付金帐户)或外部信用增级(如金融担保)提高资产证券的信用等级；二是规避风险，即通过资产的组合、转让不仅降低了系统性风险,而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到资本市场；三是广泛性,即凡是可以产生收入现金流的资产均可证券化。

对利用资产证券化进行融资的企业而言，资产证券化具有以下优点：一是它增加了企业融资的渠道，盘活了企业的存量资金，使得企业融资不再局限于借款和发行股票。二是它有利于企业的资产负债管理，能以较低的成本筹集到所需资金，优化了财务比率。由于ABS是通过资产销售来实现融资，并没有增加负债，其资产负债率要小于负债融资的资产负债率。三是它丰富和活跃了证券市场。一个国家的证券市场的发展规模标志了该国的经济水平，而可投资的证券种类恰恰反映了证券市场的规模。

亟待解决的法律障碍

资产证券化作为舶来品，在我国的进展较为缓慢。究其原因，除了我国金融市场不够发达外，我国在资产证券化方面的法律障碍也是制约其发展的重要因素，这具体体现在以下几个方面：

 1.可证券化资产

资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对原始债务人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定(见第75条第1款),但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。显然，在资产证券化中,用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外,还必须符合资产证券化的本质特性。

 2.SPV

SPV是资产证券化交易运行机制的核心，但它的设计与我国现行《公司法》和《破产法》等法律相冲突。

首先，SPV作为一个独立的经济实体应遵循《公司法》，但SPV通常是一个空壳公司,经营业务一般仅限于证券化业务,存续期也非常有限,这与《公司法》的规定相冲突。而且，如果按照《公司法》的要求对SPV征收相同的税收，必然会大大增加资产证券化的成本。

其次，SPV购买的资产必须与资产原始权益人实现破产隔离,即：在资产原始权益人(发起人)破产时,这些资产不能作为清算资产。它们之间的交易应该看成是独立经济实体之间的交易，而不是自我交易或关联交易，因此《公司法》中的实质性合并原则不适用于SPV。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全，因此，SPV自身是不能破产的，换言之，SPV不能遭受自愿的或强制性的破产。这与《破产法》的规定相矛盾。

3.真实出售

真实出售是指证券化资产出售后,原始权益人不再对该资产承担法律上的义务。它隔断了用于证券化的原始资产与原始资产权益企业的资产所有权关系。真实出售意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何使已出售资产的损失的法律追索权。这和担保融资有本质的不同。英美法律中对担保融资和真实销售有明确的界定，而在我国还没有此类的概念，类似“假破产 ,真逃债”的现象没有法律约束，必将损害投资者的利益，从而使得资产证券化变质变味。

4.转让的有效性

证券化资产出售、转让的不是所有权,而是债权,原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。《合同法》第80条规定:“债权人转让权利的 ,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”此为通知主义原则。债权人转让合同权利,必须将转让事实及时通知债务人,只有债务人接到通知后,转让才对其有效力。资产证券化涉及的债务人往往人数众多、分布广泛，且流动频繁,如果要求每一笔债权转让都通知债务人,那么其成本将大大增加。

 5.信用增级

信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。超额抵押属于内部信用增级的一种。《企业破产法》第28条的规定，超额抵押部分应列入原始权益人的破产财产，在发起人进入破产清算程序后，其出售资产时的超额抵押部分要列入破产财产进行清算，这与证券化资产的破产隔离原则相冲突。外部信用增级包括政府担保，而《担保法》严格禁止国家机关作为保证人。

6.信用评级

我国目前的信用评级制度还很不完善,评级机构的体制和组织不符合中立、规范的要求,评级机构的运作很不规范,信用评级透明度不高,没有一个统一的评估标准,难以做到独立、客观、公正地评估,导致市场投资者对证券的认可程度不高。

7.证券发行

《证券法》第10条规定：“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件 ,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批,任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”第51条规定：“公司申请其公司债务上市交易必须符合下列条件：（一）公司债券的期限为一年以上；（二）公司债券实际发行额不少于人民币五千万元；（三）公司申请其债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。”《企业债券管理暂行条例》第 2条规定：“该法适用于中国境内有法人资格的企业在境内发行的债券。任何单位和个人不得发行企业债券。”可见，只要SPV作为证券发行主体在我国的法律地位不确立，便会影响其证券的发行。

 难以克服的内在缺陷

资产证券化只能转移和分散风险，但始终无法消除风险，而且，它让风险更加隐蔽，更加扩散化。转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。在基础资产恶化、风控机制不完善的情形下，资产证券化会导致系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张，从而引发金融危机。美国次贷危机便是一个鲜活而惨痛的案例。次贷危机的爆发促使人们更加深入地研究资产证券化的种种内在缺陷：

1.资产证券化产品的结构设计过于复杂。投资者无法了解基础资产的信用风险，只能过度依赖于机构评级。

2.信贷审批标准放松。由于潜在的信用风险已转移给投资者,发起人很可能只关注手续费收人,而忽视严格的贷款审批程序。

3.过度杠杆化。商业银行通过发行资产支持商业票据(ABCP)和成立结构性投资载体(SIV)将其贷款资产转移至表外实体,实现杠杆提升。资产支持商业票据通道和结构性投资载体持有的证券化资产不反应在其风险加权资产中,也不占用商业银行的资本。这些基础性资产通常是期限较长的信贷资产,负债则是期限较短的商业票据。

4.信用评级机构估值失效。由于其越来越多的收入来自一小部分机构发行的资产证券化产品,信用评级机构面临的利益冲突问题日益突出。因此,评级机构的评级往往高估证券化产品标的资产的质量,而低估标的资产在经济下行周期的风险。

波涛汹涌的金融变局

资产证券化尽管在我国尚处于初步发展阶段，但可以预测，资产证券化在不久的未来将令我国金融格局发生诸多重大变化：

（一）从间接到直接

对资产证券化的发起人而言，它们可以通过资产证券化不断进行融资，从而减少向银行借款的依赖，将传统的向银行借款这种间接融资方式演变成通过发行证券进行直接融资的方式，金融脱媒将成为趋势。

（二）从封闭到开放

在资产证券化产生之前，企业资产的流通性很差，形成一个相对封闭的市场，导致资源利用效率很低，但是通过资产证券化，企业资产的流动性大大增强，融资市场从封闭走向开放。

（三）从银行到全行业

无论是美国还是中国，资产证券化均最早适用于银行信贷资产，但随着资产证券化业务的迅猛发展，资产证券化的发起人已从银行扩展到券商、信托、保险、期货、基金、工商企业以及政府部门，而且目前中国券商和信托公司在资产证券化领域内的探索已经领先于商业银行。与商业银行将注意力集中在信贷资产证券化不同，一些优秀的券商和信托公司近年来致力于全国范围内寻找大型景区门票收益权、高速公路收益权、商业地产收益权、大型水电站收益权、城市建设收益权、大型设备租赁收益权、大型企业应收账款收益权等优质资产进行证券化的尝试。

（四）从稳定到脆弱

在资产证券化过程中，参与主体众多，包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。如果缺乏有效的风险监控机制和正向激励机制，资产证券化运作中的每两个参与者便会存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托——代理问题，形成严重的逆向选择和道德风险，从而使得以前相对稳定的金融市场在危机来临时将变得异常脆弱。

现在可以肯定的是，上述前三个变化是资产证券化发展的必然趋势，第四个变化则存在一定的不确定性。如果金融市场风控机制健全，且存在正向激励机制，则金融市场将会因发起人风险的分散和转移而变得日趋稳定，反之，金融市场将会因风险向全社会的扩散和积累而变得日趋脆弱。

结语

资产证券化是一种伟大的金融创新，但它无疑也是一把双刃剑，它在为发起人转移和分散风险的同时，也积累和加深了全社会的风险。为防患于未然，我国应抓紧健全与资产证券化相关的各项法律法规，并将风险控制放在首位，唯有如此，资产证券化才能扬长避短，凭借其精致的设计和独特的功能，在中国金融市场掀起波涛汹涌的金融变局，开启中国金融资产管理大时代！

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