一、案情简介：中国“对赌协议”第一案

2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，下称“甘肃世恒”）、海富投资有限公司（下称“海富投资”）、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）及甘肃世恒法定代表人陆波共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“《增资协议书》”），约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。

《增资协议书》第七条第二项对财务绩效进行“对赌”：甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不到上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

海富投资依约于2007年11月2日履行了出资义务，但甘肃世恒2008年度净利润仅为人民币26,858.13元，据此计算海富投资应获补偿1998万元，但甘肃世恒及香港迪亚拒不履行补偿承诺，于是海富投资起诉至兰州中院，要求甘肃世恒、香港迪亚及陆波按约履行补偿承诺。

兰州中院一审判决对赌协议无效，补偿义务无须履行；甘肃高院二审亦判决对赌协议无效，但因甘肃世恒、香港迪亚缔约过程中存在过错，因此，甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1,885.2283万元及利息；2011年12月，最高法院提审此案，并于2012年11月再审判决香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。

海富投资诉甘肃世恒案系中国“对赌协议”第一案，该案三审三判，引发中国PE界大地震。

二、一审判决：“对赌”有损公司及债权人利益

兰州中院认为：《增资协议书》系双方真实意思表示，但关于甘肃世恒2008 年实际净利润完不成3000 万元，海富投资有权要求甘肃世恒和香港迪亚补偿的“对赌”约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。

因此，根据《合同法》第五十二条（五）项的规定，该“对赌条款”违反了法律、行政法规的强制性规定，为无效约定。兰州法院据此驳回海富投资的全部诉讼请求。

三、二审判决：“对赌”有违风险共担原则

甘肃高院亦判决“对赌条款”无效，但理由与一审判决不同。

甘肃高院认为：《增资协议书》关于甘肃世恒达不到财务指标，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的“对赌”约定，违反了投资领域风险共担的原则，使海富投资不论甘肃世恒经营业绩如何，均能获得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项的规定，《增资协议书》的上述约定，因违反《合同法》第五十二条（五）项应认定无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余1,885.2283万元资金名为投资、实为借贷。

甘肃高院同时认为：虽然甘肃世恒与香港迪亚的补偿承诺归于无效，但海富投资基于对其承诺的合理信赖而缔约，故甘肃世恒、香港迪亚对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第五十八条之规定，甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1,885.2283万元及利息。

四、再审判决：“对赌”部分无效，部分有效

最高法认为：海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，会损及甘肃世恒及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的；二审法院认定海富投资1,885.2283万元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返还该笔投资，无法律依据，应予以纠正。但是，香港迪亚作为甘肃世恒的股东，其对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，并不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

最高法判决撤销此案的二审判决，并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。

五、判决简评：“对赌”不可与公司赌，但可与股东赌

此案一波三折，对我国投融界产生重大影响。最高法的再审判决确定了我国各级法院审理“对赌协议”的效力规则，即：投资方与目标公司之间的“对赌协议”无效，但投资方与目标公司股东之间的“对赌协议”则有效。换言之，如果“对赌协议”中约定的条件没有实现，目标公司的股东有赔偿义务，而目标公司自身并不承担赔偿义务，投资方与目标公司之间的权利义务仍按照《公司法》的相关规定予以规制。

 

附：相关法律条文

1.《中外合资经营企业法》第八条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”；

2.《公司法》第二十条第一款：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

3.《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

4.《合同法》第五十二条第五项:“有下列情形之一的，合同无效：（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

5.《合同法》第五十八条：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”

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