随着科技巨头的股价持续攀升和惊人 IPO 的卷土重来，互联网泡沫时代的回声正愈发响亮。

作者：约翰·卡西迪
2025年8月11日

图片来源：Michael Nagle / Bloomberg / Getty

您正在阅读的是约翰·卡西迪关于经济与政治的每周专栏《金融版》。

上周，当芯片制造商英伟达的首席执行官黄仁勋在白宫与唐纳德·特朗普会面时，他有理由心情大好。英伟达的芯片被广泛用于训练生成式人工智能模型，其大部分芯片都在亚洲生产。今年早些时候，该公司承诺将增加在美国的产量。周三，特朗普宣布，承诺在美国生产产品的芯片公司将获得其政府正准备实施的一系列半导体高额新关税的豁免。第二天，英伟达的股价创下历史新高，市值达到 4.4 万亿美元，超越了同样在人工智能领域投入巨资的微软，成为全球市值最高的公司。

欢迎来到人工智能的热潮时代，或者我该称之为人工智能泡沫？距离那场巨大的互联网泡沫破裂已经过去超过四分之一个世纪了。在那期间，数百家亏损的互联网初创公司在纳斯达克上市，许多科技公司的股价飙升至天价。2000 年 3 月和 4 月，科技股暴跌；随后，许多（但远非全部）互联网初创公司倒闭。过去几个月，华尔街一直在讨论当前的科技股飙升是否正沿着相似的轨迹发展。在三月份发表的一篇题为《25年后：科技泡沫破灭的教训》的研究报告^[1]中，高盛的一组投资分析师认为情况并非如此：“尽管近年来对科技股的热情急剧上升，但这并未构成泡沫，因为价格上涨是由强劲的利润基本面支撑的。” 分析师们指出了所谓的“七巨头”公司（字母表、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉）的盈利能力。从 2022 年第一季度到今年第一季度，英伟达的收入增长了五倍，其税后利润增长了十倍以上。

高盛的报告还提供了一堂有益的历史课。报告指出，在 1995 年至 2000 年间，以科技股为主的纳斯达克指数上涨了五倍，在市场顶峰时期，一个广泛使用的估值指标——市盈率（P/E）——突破了 150 倍，这是前所未见也至今未再出现的水平。相比之下，从 2020 年 3 月到 2025 年 3 月的五年期则相对温和。诚然，纳斯达克指数大约翻了一番，市盈率也大幅上升，但远未达到三位数。

作为一个曾大量^[2]撰写关于互联网泡沫兴衰文章的人，我发现高盛的部分分析很有说服力。许多人要么已经忘记，要么年纪太小不记得互联网时代所达到的极端程度。在投机狂热的逻辑中——从十七世纪荷兰的“郁金香狂热”到 Pets.com 的崛起——贪婪、FOMO（错失恐惧症）和博傻理论最终会共同驱逐谨慎、常识和金融引力。早在三月份，华尔街就充斥着大量的 FOMO 和趋势跟随行为，但尚未达到九十年代末的水平。然而，五个月过去了，互联网泡沫时代的回声正变得越来越响亮。

以帕兰提尔技术公司（Palantir Technologies）为例，其人工智能软件被五角大楼、中央情报局（C.I.A.）和美国移民及海关执法局（ICE）使用，更不用说还有许多商业公司。在黄仁勋访问白宫前几天，帕兰提尔发布了一份积极的财报。根据雅虎财经数据库的数据，到周末，市场对该公司的估值已超过其过去十二个月收益的六百倍，以及同一时期销售额的一百三十倍左右。即使在九十年代末，这样的数字也会令人侧目。

惊人的首次公开募股（IPO）——互联网时代的另一个特征——也正在卷土重来。七月底，为互联网开发者制作软件并在其产品套件中增加了人工智能功能的 Figma 公司，在纽约证券交易所发行股票，发行价为每股 33 美元。交易开始后，股价跃升至 85 美元，当天收于 115.50 美元——比发行价上涨了 250%。看着这一市场动态，我想起了 1995 年 8 月 9 日，制作了网景导航者（Netscape Navigator）网页浏览器的网景公司上市。其股票定价为 28 美元，一度升至 75 美元，收于 58.25 美元。按百分比计算，这一跃升幅度小于 Figma 股票的首日涨幅，但它通常被描述为互联网泡沫的开端。

值得注意的是，自 Figma 的 IPO 以来，其股价已回落至 80 美元以下。这可以被解读为理性占了上风的迹象，但考虑到其股价仍比发行价高出一倍以上，其他私有的人工智能公司将被鼓励进入股市。专门研究 IPO 的研究公司 Renaissance Capital 列出了八个著名的候选者：OpenAI、Anthropic、Cohere、Databricks、SymphonyAI、Waymo、Scale AI 和 Perplexity。这些公司几乎都是独角兽企业：它们在与风险投资家和其他早期投资者的融资交易中，估值已超过 10 亿美元。但是，根据研究公司 Tracxn 的数据，在全国范围内，大约有七千家规模较小、知名度较低的人工智能公司，其中超过一千家已经从外部支持者那里获得了 A 轮融资以资助其运营。

早期资金的唾手可得意味着，形成互联网泡沫式繁荣的一个必要条件已经具备。此外还有三个条件：投资者对一项突破性技术的兴奋——生成式人工智能显然有潜力影响经济的广大领域；由渴望赚取 IPO 组织费用的投资银行家组成的华尔街生产线；以及宽松的政策。上个月，特朗普政府宣布了一项“AI 行动计划”，旨在消除部署新技术的障碍，并阻止各州出台“繁重”的人工智能监管法律。与此同时，美联储似乎正准备在下个月降息，这可能会给市场再添一把火。

然而，现在和九十年代之间也存在一些重要差异，其中之一是，线上经济不再是一片广阔的开放平原，让有进取心的个人可以提议建造空中楼阁。它是一个垄断资本主义的堡垒，科技巨头主宰着地平线。在互联网时代的早期阶段，小型初创公司可以合理地期望利用先发优势，获得早期吸引力，并创建持久的商业模式。而在人工智能经济中，似乎许多回报将流向那些有能力构建和维护大型人工智能模型，并能利用其市场力量和金融实力来抵御或收购潜在竞争对手的顶级公司。强有力的反垄断政策或许可以阻止这种情况的发生，但正如《华尔街日报^[3]》上周报道的那样，政府推行此类政策的承诺现在正受到与总统关系密切的游说者和权势人物的威胁。如果投资者认定垄断是人工智能驱动经济的未来，那么股市的结果很可能是现有行业巨头将获得更多收益，而非形成一场基础广泛的泡沫。

当然，所有这一切都是不确定的。人工智能热潮仍处于基础设施建设阶段——训练大语言模型、建造数据中心等等。人工智能应用才刚刚开始在整个经济中扩散，没有人确切知道这项技术将具有多大的变革性和盈利能力。在这种环境下，许多投资者正在遵循历史悠久的淘金策略——购买“铲子制造商”和“大型矿主”的股票。但历史告诉我们，即使是这种策略也远非没有风险。在一篇发布在金融新闻平台 Seeking Alpha 上的有趣分析中，一位署名为 KCI Research 的分析师将英伟达与思科系统（Cisco Systems）进行了比较，后者是 1998-99 年间股价呈抛物线式上涨的公司之一。正如英伟达的 GPU（图形处理单元）现在被广泛认为是人工智能基础设施的必备组件一样，思科的路由器和其他网络设备曾被视为互联网建设的基本组件；在一段时间内，对它们的需求似乎是无限的。和英伟达一样，思科也是一家创新且利润丰厚的公司。但是，在 2000 年 4 月，其股价下跌了近 40%，一年后下跌了约 80%。四分之一个世纪过去了，它的股价仍未恢复到 2000 年初创下的高点，尽管最近已经接近了。

英伟达与思科的比较，有力地提醒了我们传奇股票分析师本杰明·格雷厄姆的一句名言，他也是沃伦·巴菲特的导师：短期来看，股市是一台投票机，但长期来看，它是一台称重机，衡量的是公司产生的现金流。具有讽刺意味的是，英伟达与思科的类比也无意中展示了“短期”可以持续多久，以及预测其终结日期是多么危险。该分析发表于去年二月。自那时起，英伟达的股价又上涨了 150%。♦

引用链接

[1] 研究报告: https://www.goldmansachs.com/pdfs/insights/goldman-sachs-research/25-years-on-lessons-from-the-bursting-of-the-tech-bubble/redaction.pdf
[2] 大量: https://www.amazon.com/Dot-America-Lost-Money-Internet/dp/0060008814
[3] 华尔街日报: https://www.wsj.com/us-news/law/maga-antitrust-agenda-under-siege-by-lobbyists-close-to-trump-18558898

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