走出去智库观察

 

10月底，两起中资收购案在一周内先后被德国政府叫停。其中，中国福建宏芯基金以6.76亿欧元收购德国半导体设备制造商爱思强（Aixtron），之前原已得到了德国经济部“无公共安全疑虑”的证明，此次又被收回。另一起被叫停的是中国三安光电对德国照明巨头欧司朗（Osram）子公司朗德万斯（Ledvance）的收购。

虽然随后访华的德国副总理兼经济部长加布里尔（Sigmar Gabriel）称，德国没有对中国企业有针对性的限制，但上述案件还是引起了中国政府和企业的忧虑。

来自德国经济专家委员会（“五贤人”委员会）向德国总理默克尔提交的最新年度经济评估报告称，2015年，中国在德直接投资额约为20亿欧元，但仅占外国在德净投资总量的4.7%。这一数字相比其他国家和地区，如瑞士（14.4%）、美国（28.1%）、欧盟（60.8%）还有很大差距。

报告建议德国应该对中国投资者保持开放姿态。联邦政府应该致力于保证开放的市场准入，因为这将更有利于改善国际分工。

走出去智库认为，中国正通过“中国制造2025”深化经济结构转型升级，德国正在大力推动“工业4.0”战略及能源转型，两国经济结构调整为彼此提供了经济“互融”的可能。技术转移不仅可以帮助中国企业打通海外市场，德国企业亦可借助中国资金提升研发能力，更可通过并购抢占中国这一最庞大的市场。

走出去智库今天分享德国普华永道会计师事务所并购服务交易合伙人王炜的一篇访谈，受访者认为，根据中德两国双向并购及中国对德直接投资占比数据，目前一些讨论已经脱离了事实依据，可以预见未来相关讨论将更加务实，对中国企业而言，需要更深入了解德国并购的相关流程和实践。

 

要点

 

1、2010年之前，中国企业主要投资德国传统机械制造行业或工业产品行业，并且将近1/3的并购交易为破产企业收购。

2、2015年至今，中国投资者对德投资呈现多样化特征，包括开始关注医疗健康和消费品行业，并完成不少交易。

3、绝大多数的中国在德并购活动是互利双赢之举，德国公众开始习惯了中国公司作为德国知名公司所有者的事实。但令人担忧的是当下的很多讨论脱离了事实依据。

 

正文

 

一、早期中国对德国并购投资特点

 

问：您从事中欧跨国投资咨询近15年，可以介绍一下中国对德国并购投资的早期阶段的情况吗？ 

王炜（德国普华永道会计师事务所并购服务交易合伙人）：2002年德隆集团收购飞机制造商仙童多尼尔以及TCL收购施耐德电视被视为中国企业收购德国企业浪潮的先驱。此后，中国企业在德国也完成了多项引人注目的并购交易，如收购欧洲最大的工业缝纫机企业杜克普爱华以及世界领先的机床制造商瓦德里希科堡公司。 

直至2010年，中国企业在德国总计仅并购投资约30家企业，其中只有三个项目的交易额超过1000万欧元：杜克普爱华（3400万欧元）、瓦德里希科堡公司（2500万欧元）以及Vensys能源股份公司（6300万欧元）。

 

问：这个阶段的中国企业的投资成功率不高吧？ 

王炜：中国企业在这个阶段主要投资德国传统机械制造行业或工业产品行业，并且将近1/3的并购交易为破产企业收购。一方面由于缺乏经验，另一方面由于缺乏足够的资金投资健康企业，因此中国企业在这一阶段钟爱破产收购。 

与此相应，在这段时期所创造的收购记录也并不好看：将近30%的收购交易以完全失败告终（出现了二次破产甚至清算，或被少数股东排挤出局的案例，如大连机床厂与Zimmermann有限责任公司的并购项目）。 

引人注目的是，这段时期最成功的几项交易恰好是最大的几项交易。直至2010年，对瓦德里希科堡公司的收购被视为中国企业在德国最成功的投资之一，同时杜克普爱华也在上工申贝的支持下成功地在结构性萎缩的困难的市场环境中重获新生。

当下对中国企业参股、控股德国高科技公司的讨论日益热烈。在这样的背景下，中国风机厂商金风科技投资Vensys能源有限公司是一个很有借鉴意义的案例。 

Vensys由德国风能行业的先驱成立，同时Vensys也是全球迄今仅有的几间拥有永磁直驱技术的公司之一。金风科技在2008年巨额购买该公司70%的股权，当时的Vensys还仅仅只是一个拥有30名员工的研发实验室。通过投资生产基地、财务支持以及共同营销等措施，该公司业务有长足发展，并在经济相对落后的萨尔兰州和不来梅创造了超过200个工作岗位；同时金风通过与Vensys的战略联盟，也在中国激烈的环境中稳固了其领先的市场地位。

 

二、2010年后并购成功率大大提高

 

问：2010年以后中资企业的投资行为有哪些重大变化？并购的成功率跟之前相比有改善吗？ 

王炜：比较有意思的是，在很多专家呼吁企业去欧美“抄底”的2009年，几乎没有中国企业对德国进行并购投资。一方面国内的经济刺激措施使大多数企业关注国内市场，另外中国企业也没有这样海外市场大幅度下滑的经历，一时间持观望态度很明显。 

同样重要的是2009年，欧美各个细分市场的估值水平都明显降到历史平均水平以下，这种情况下很多优质资产的持有者并没有将资产投放并购市场，这一情况在2010年得到了改观。 

虽然中国现在还受困于2009年政府经济刺激计划所带来的不利影响，但这些措施当时也避免了中国陷入衰退，同时改变了多个市场的全球力量对比。 

比如中国自2009年以来成为了全球最大的汽车以及建筑机械市场，而中国企业在加入世界贸易组织十年后也有了足够的自信心在更大的市场和维度中扩张，同时（各国）当地企业和投资者在经历了2008/2009年的危机后对中国投资者也更加开放。 

金融危机后由于供需关系的改变，导致在2010及2011年后危机期间，中国企业在德国完成了超过20项交易，其中6个交易的交易额超过1亿欧元。这种趋势在接下来的几年里将持续发展:截止到2015年底，中国投资者在过去6年间在德国投资了将近150个并购项目，其中19个项目交易额超过1亿欧元；另外11个项目虽然交易额不足1亿欧元，但标的公司在全球均拥有超过1000名员工。 

这期间，对德国一些全球市场领导者企业，例如普茨迈斯特（大象）、蒂森克虏伯激光切割公司、凯毅德或是凯傲（累计投资超过10亿欧元）等公司的收购表明，中国企业已经有能力完成对大中型企业的收购交易，虽然其间并未发生交易额超过10亿欧元的大型交易。同时中国企业对交易的执行和并购后的整合也日益专业化。 

中国在德国并购投资的成功和失败率一直都是大家讨论的焦点，在中国很多声音说中国企业海外并购失败率超过80%（该数据并未得到任何实际数据的支持）。而一则更详细的交易分析则显示，至少从2010年至2015年（的情况）来看，这种担心是不必要的。 

2010年至2015年期间，只有6起交易被宣告失败：Sunway股份公司（特殊业务部门的萧条）、Künkel Wagner铸件设备（最早被一家没有相关行业经验的金融投资者收购100%股份）、VISEON巴士（管理不善）、吕贝克机场（此类交易的结构性弱点）、BHF私人银行（投资者撤资）和卡尔森（投资者撤资），而这样失败的交易仅占总交易数量（150起）的4%。 

同样有趣的是，在此期间进行了至少两个以上重大并购交易的“连环买家”的名单很长，例如均胜、创斯达、上工申贝、中航工业、中国南车、凌云、南京泉峰、中集集团、上海电气（上述其中几家公司，例如均胜、上海电气或是创斯达在2016年进行了新的并购交易）；我们由此可以推导，他们对自己最初的投资还是比较满意的。 

德国最大汽车橡胶密封垫供应商萨固密技术公司在经过多次转手之后2010年宣布破产，而中国重庆轻纺集团成功地对其进行了重组。此次重组也证明了中国投资者的管理能力正在日益提高，而在此之前，中国还没有在德国将破产企业成功扭亏为盈的经验。

当然我们也需认识到，这一阶段的成功也得益于这个时间段良好的全球经济发展趋势，只有经过长时间的观察，才能确定这些被中国所收购的企业在新的股东的带领下抵抗危机的能力到底如何。

 

三、中国对德国投资并购新特征新趋势

 

问：这两年中国企业对德国并购投资活动有新的发展吗？

王炜：2015年开始，中国投资者感兴趣的投资领域呈现多样化的特征： 

1、中国投资者开始关注医疗健康行业，并在该领域完成不少交易（7项，其中2项2016年终止未完成）。 

2、消费品行业交易量保持高位（2014年收购Cybex儿童座椅，Hein Gericke摩托车头盔，TomTailor休闲男装和Peine男装之后，2015年接连收购CarlMertens Besteck餐具，ALNO 厨房AG10%的股份，Metz Werke电视，Mercedes-汽车销售中心）。

3、首例100%德资银行收购案（Hauck&Aufhäuser）。 

4、中国投资公司XIO集团于2015年收购Compo Experts，该交易也是中国投资者在化工领域的最大交易。 

由于2016年上半年中国国内股票行情看涨，许多企业和资本都将目光从国外市场转移回中国，而下半年以来则海外投资增势强劲，2016前三季度在德国的投资项目多达29个。 

因为我们并没有重复计算如HPTec或是Dürkopp Adler等早期交易，也没有把其他国家的并购带来的德国子公司的股权转移算成中德并购记录，因此我们统计的交易数目比另一间审计咨询公司报告的上半年37项交易少，但三季度29个项目也已经创了新高。 

而且更重要的是大额交易的数量在明显增多，2015年底前，超过1亿欧元的交易总计达19个；而2016年截至到10月，交易额超过1亿欧元的交易已达15个，其中有两个项目的交易额甚至超过了10亿欧元（KUKA机器人和EEW 垃圾能源公司）。

 

问：数量多、金额大是今年的中德并购主调，您能概括一下跟之前几年的主要区别吗？ 

王炜：根据买家/卖家和投资领域的标准可以看出，2016年和2010年至2015年期间还是存在着有趣且显著的差异： 

1、2010年至2015年期间，国有企业和民营企业之间的比重基本保持平衡，而且国有企业在2016年的比重已下降到25%。这也同样是全球的发展趋势：民营企业已经成为中国全球化和并购活动的主要推动力，并且扮演着日趋重要的角色。

 

 

2、家族企业、金融投资者和大型工业企业的业务剥离是并购交易最重要的来源，破产案例所占比重极小。

 

 

3、尽管中国投资者已经开始逐渐将投资兴趣转移至德国的医疗、服务、环保技术和消费品行业等领域，但制造工业领域的交易（汽车产业、机械工程、一般工业产品）仍占总交易量的50%左右，而且从中长期来看，该比重仍将在一定时期内保持稳定。

 

 

4、非常引人注意的是中国拥有资本市场准入（交易所上市）的投资者所占比例约为77%，该数字显示了战略投资者和资本市场之间相互作用的重要性。

5、中国的金融投资者（以及私募股权投资，PE）并未起到太大的作用，由于到目前为止中国的私募股权基金主要着眼于风险投资（Venture Capital，VC）和IPO前投资，而且拥有全球投资视野的专业的收购私募股权基金行业尚在形成阶段。但人们也可以推测，随着中国战略买家全球化的不断努力，强而有力的收购私募股权基金行业也将随之兴起。 

6、中国各个地区和城市越来越多地以投资者的身份参与到当地公司的海外并购活动中，而许多西方的观察者认为他们之间的竞争也是促成中国经济奇迹的重要驱动因素之一。 

早在6年前吉利公司收购沃尔沃公司（这是一个挽救传统公司的成功案例）的交易中，3个中国的城市作为投资者，以之后在其城市开设专门针对中国市场的沃尔沃工厂为条件的基础上参与了本次交易，而且本次交易也并未被归类为国家利益至上形式的交易。

而对欧司朗集团旗下的照明灯具业务的收购交易，除了金融投资者IDG资本以外，作为中国小商品批发大市的义乌市也参与了本次交易。

 

四、如何理解中德之间的非理性论调

 

问：根据您多年对中德并购的参与经验和观察，德国公众对中国投资者的认知是一个怎样的变化过程？ 

王炜：中国于15年前第一次作为投资者登上德国的舞台的时候，既让人感到兴奋但也让人心生怀疑。当时很少人了解中国人的投资动机和处事方式，而中国直到现在也还是更多地被视作是西方延伸的加工工厂。少数的成功案例和大量的失败案例共同拼凑、勾勒了中国这个投资新手的形象。 

很长一段时间，中国投资者在欧洲和德国的大型交易领域并不引人注目，而印度投资者和阿拉伯投资者却在此期间完成了多起轰动的并购交易（阿赛洛米塔尔钢铁集团、英国康力斯钢铁集团、捷豹汽车、曼恩Ferrostaal）。 

自经济危机后的第一年（即2010/2011年）起，随着来自中国的大型交易越来越多，并购频率也超过了之前的交易频率，德国公众开始对此表现出兴趣。 

2012年中国最大的工程机械制造商三一重工收购普茨迈斯特的交易引起了德国公众的广泛关注，这也是中国企业第一次收购一家在世界市场拥有领导地位的德国大型家族企业。

许多观察者将该交易视作是中德并购史上的转折点。但从三一重工收购普茨迈斯特的交易也可以看出，中德交易中的误解是如此容易且迅速产生。中国媒体在交易公布后报道，数百名普茨迈斯特的员工在工厂门口举行示威游行，抗议三一重工。而事实上，这些员工抗议的是他们在交易发生前几年的重组过程中被迫做了很大的妥协和让步，但直到交易完成，他们才知道老股东已经变现走人了。 

从目前的案例中可以看出，绝大多数的中国在德并购活动是互利双赢之举，德国公众对中国并购投资者的认知也在过去的几年中越发趋于正面，人们开始习惯了中国公司作为德国知名公司所有者的事实。但是今年几个大型资本市场要约收购交易和众多的一亿欧元以上的大型交易使得交易量大幅上涨，并引发了一场新的讨论。

 

问：我们也注意到这几个月的讨论中有些非理性的论调出现，您怎么看？ 

王炜：考虑到中国在德国的投资水平相对较低，因此现在出现的高增长其实是一种追高效应，并不值得惊奇。 

以下数字也可说明上述情况：根据德意志央行2016年最新的调查统计显示，2014年德国在中国的境外直接投资（FDI）净值为597亿欧元，而中国在德国的同期投资净值为16亿欧元，仅为德国对中国FDI的2.7%；而2014年，德国FDI存量为6000亿欧元，中国对德的FDI仅占德国FDI总量的0.4%。其实，作为世界第二大经济体，中国对外投资量的增加，对世界经济，尤其是对投资疲弱的欧洲经济来说都是一件好事。

令人担忧的是当下的很多讨论脱离了事实依据。例如，为了突出中国政府的作用，故意把民营企业美的说成“国有企业“。也甚至德国专业的经济媒体也跟风报道说，欧洲企业并不允许在中国收购当地企业。然而，德国企业在中国进行的一系列收购活动则说明着完全不同的情况：

—Trumpf通快于2013年收购管江苏金方圆数控机床有限公司；

—Class克拉斯于2014年收购山东科乐收金亿农业机械有限公司；

—Bayer拜尔斥资4亿欧元于2014年收购昆明滇红药业有限公司；

—Schuler AG舒勒股份有限公司于2015年收购扬州锻压机床集团有限公司。 

这些被收购的中国公司虽然并不是世界市场的领导者，但也被视作是各自领域的“本土冠军”。此外，大量德国公司在过去的数年中也从他们的中国合资伙伴手中买下了合资企业的股份。 

在中国本土，质疑和批评的声音将越来越多，有的是警告说中国公司向德国公司支付了明显偏高的价格，或者警告人们忽略了并购的风险，又或者是警告人们对德国技术在中国市场的可扩展性的评估过高。目前中国资本市场仍能承受这样的价格，因为中国公司的市盈率通常是西方公司的2至3倍。但可预见的是，估值水平也会逐渐的调整和正常化。 

目前尚不明了的是继今年如此之高的交易量之后，2017年中国的并购活动是否能够达到今年的水平，但可以预见的是德国目前的相关讨论将更切务实，而中国投资的流入也不会中断。 

并购企业远远比结婚复杂，结婚了人还是俩人，并购企业两个公司就是一个公司了，财务、税务、法律、商业、运营尽职调查比“婚检”复杂多了。德国并购市场也是专业化程度很高的一个市场，需要深入了解相关的流程和实践。

 

 

 

 

 

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