卖不动，是今年消费的通病。

今年前三季度，包装水、奶制品、调味品等大部分消费龙头都出现了营收塌方。

相对刚需的金龙鱼，蒙牛营收都下滑了6.9%、12.6%。一些可选属性强的消费龙头营收直接下滑了2成以上。

但就在这样的消费环境下，前几年业绩不大好的海天味业逆势杀回来了。今年前三季度，海天营收同比增长9.4%。归母净利润同比增长11.2%。

海天味业是如何逆势增长的？本文持有以下观点。

1、业绩增长打了个时间差。过去两年，海天优化经销商数量，并控制发货，解决渠道存货的问题。到今年公司经销商数量重回增长，且渠道库存消化较好，经销商开始补货，助推了业绩。

2、错失零添加产品的失误被消费降级弥补了。在刚需品销量都下滑的情况下，很多消费者重选性价比酱油。今年第三季度，零添加代表千禾味业酱油营收为同比下滑13.82%。

3、成长性配不上高估值。海天味业最新PE超过40倍，通常高PE对应高成长，但支撑海天量价增长的空间都已到顶，多元化新产品也都面临红海竞争，其未来增长的天花板不大了。

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唯一卖得动的消费品

消费一向被看作是“长坡厚雪”的赛道：无论宏观周期如何波动，人们总要消费，消费需求不会在一夜之间突然崩塌。

但今年冰冷的数据摆在眼前，似乎让消费“信仰”出现了动摇。

今年前三季度，包装水、奶制品、调味品等大部分消费龙头都出现了营收塌方。

相对刚需的金龙鱼，蒙牛营收都下滑了6.9%、12.6%。一些可选属性强的消费龙头营收直接下滑了2成以上。

业绩下滑的核心就是卖不动，很多可选消费龙头都出现了销量下滑的情况，如上半年青岛啤酒产品销量463万千升，同比下降7.82%，消失的销量相当于中型啤酒厂一年的产能。

消费股几乎团灭的情况下，海天味业反倒是逆势杀了回来。

前几年因为“添加剂”事件，海天品牌遇到信任危机，再加上，健康概念兴起，海天也被千禾等零添加酱油，抢了些份额，导致海天23年业绩罕见出现了下滑（-4.1%）。

但今年消费不景气的时候，海天反倒是把失去的夺了回来。

今年前三季度，海天味业营收为204亿元，同比增长9.4%，归母净利润为48.1亿元，同比增长11.2%。公司净利润过去两年连续下滑后首次回正。

也不要怀疑海天的增长。确实有很多消费公司，在消费遇冷后，通过渠道压货的方式，获得账面上的业绩增长。

但至少今年的业绩增长，海天没有这个瑕疵。

2023年-今年前三季度，海天存货周转天数从56.3天下降到47.4天。存货周转天数减少，说明终端动销加快，海天的业绩增长来自实打实的终端销售。

那为什么其它刚需品都卖不动了，唯独海天是例外呢？其实是业绩既被动又主动的打了个时间差。

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业绩增长打了个时间差

刚需市场+市占率提升的逻辑摆在这里，2020年之前的海天，是消费股业绩稳定性、持续性的代表，年营收同比增速基本稳定在15%以上。

但之后海天成长性突然崩塌，2020年-2023年，其营收同比增速是15.1%、9.7%、2.4%、-4.1%，几乎是一年下一个台阶。

从21年开始的营收增速断崖下滑，和消费遇冷无关，2023年之前，A股食品饮料板块增长稳定，年增速在7%以上，也和添加剂风波无关，添加剂主要影响22年四季度后的增长。

较消费大盘更早的下滑，既有被动原因，也有主动原因。

被动原因是，社区团购的兴起，冲击了海天的渠道体系。

海天实行“双驾马车”+精细化的经销商制度。双驾马车指一个地区至少设置两个经销商，实行赛马机制。

精细化是海天将经销商全年的销售任务分配到每一个月。上半年每个月一般要完成全年任务的8%，下半年每个月 要完成全年任务的9%-10%。

正常情况下，赛马机制激发了经销商动力，精细到月的销售任务又保证了销售额的稳定性和计划性。所以2020年之前的海天业绩像茅台，增长稳定性像按计算器一样精准。

但社区团购用亏损赚吆喝的补贴式打法，将销售额吸了过去。造成了两个后果，一是，很多经销商不玩了退网。二是，留下的经销商为了完成销售任务，开始窜货。

海天也开始主动优化，淘汰一批效率低、缺乏竞争力的经销商。

主动走的加上被动走的，海天经销商数量连续两年下降，从2021年的7430家减少到2022年的7172家、再到2023年的6591家。

在优化经销商时，海天也顺道完成了渠道去化的任务。过去赛马机制，经销商为了业绩或多或少的有压货动机。

海天优化渠道时，也主动收紧发货，使海天存货比率也比20年下降了2个百分点。

到今年上半年，海天经销商数量时隔两年后重回增长，上半年净增83家，说明经销商优化体系已经完成，在加上之前渠道库存去化好，经销商开始补货。

两者叠加下，海天把过去失去的增长“拿了”回来。

在业绩复苏后，海天错失的零添加风口问题，似乎也得到了解决。这倒不是说，海天的零添加做的有多好，而是消费环境的变化，让零添加红利开始消失。

一瓶传统酱油5-9块，稍微升级点的高鲜酱油9-15元，而一瓶零添加要15元以上了，连刚需品销量都开始下滑了，很多消费者也就重选性价比酱油了。今年第三季度，零添加的代表，千禾味业酱油营收为4.35亿元，同比下滑13.82%。

那么，海天的业绩能持续吗？

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撑得住40倍PE？

业绩回暖后，海天酱油在资本市场上也有了反应，从今年1月的低点算起，海天至今反弹了43%。

反弹之后，海天PE来到42.6倍，茅台不过20倍出头，通常高PE对应高增长。

但海天未来的成长性不容乐观，其量、价维度均已来到瓶颈。

量上，2023年海天酱油销量为229.8万吨，已经连续2年下滑，较2021年高峰的266万吨累计下滑36.2万吨。

虽然不排除有主动控货的原因，但酱油作为基础消费必须品，渗透率早就触及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，总消费量重回下降趋势将会是大概率事件。

价上，2023年海天吨价为5498.6元/吨，较2022年下降0.7%，6年吨价年复合增长率仅为0.3%，跑不赢CPI。

考虑到，国内经济遇冷，用户消费能力下降，以及各大厂家在需求稳定的情况下，最近几年仍加大酱油产能，行业有轻微供需矛盾，海天未来提价的空间也不大。

量、价难提，海天市占率也到多年维持在13%-17%。主要原因是中国各地食饮口味差距较大，酱油品牌整体以本地为特色，难以一家独大。

量价和市占率都难以提升，海天酱油主业已然来到天花板。多元化成为拉动海天增长的主要逻辑。

目前看，多元化产品中，海天增速最快的是，以醋、料酒为代表的其他业务。但一来这部分业务营收占比不到15%，小马拉不动大车。

二来，醋、料酒也都是竞争激烈的红海市场，海天跨界布局能增长，但能抢到的份额已然不大了。醋、料酒等其他业务的降速降的也快，三季度，海天其他业务同比增长19.88%，增速环比下降2.4个百分点。

成长性遇挑战，海天撑得起40倍PE吗？

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