突破!305亿,历时2年,四大调整,巨人网络跨境并购再启程!

发布时间:2018年11月08日 来源:并购汪 浏览量:30

昨晚,巨人网络再发意向性预案,搁置2年的跨境并购“大案”再次推出。

 

除了腾讯收购Supercell以外,巨人网络收购Playtika是中国企业出海并购游戏公司规模最大的交易,也成为了目前运作最为艰难的跨境并购交易之一。

 

早在2016年10月巨人网络就发布了交易预案,2017年1月,证监会给出二次反馈意见,巨人网络在5天后迅速回复反馈。然而此后的一年零八个月内,交易都没有获得上会的机会。今年9月17日晚,巨人网络发布公告,宣布撤回重大资产重组申请,大家也都以为这个艰难的跨境并购“前途未卜”。

 

不过,就在昨晚,巨人网络再发意向预案,对于并购监管放松积极回应。

 

此次的意向性预案,标的估值没有发生变化,仍为305亿,但交易方案做了几点修订:

  • 全部改为股份支付;

  • 发行价格下降(由32.45元/股调整为19.61元/股),支付的股份数上升(由785,932,815 股调整为1,555,508,410股);

  • 控股股东巨人投资受让之前的交易对手LP和GP份额,本次交易完成后控制权稳固;

  • 增加业绩承诺。

 

巨人网络的此次跨境并购,开头很美好,过程却很坎坷,经历了一二级市场的倒挂、并购监管的趋严,交易迟迟无法过会。而并购监管的放松,又为这一大型跨境并购带来了满满的希望。

 

此轮监管放松,也将使A股生态逆转将更加不可阻挡。过去的许多操作手法也将被扫入历史的长河。我们将迎来更加市场化、更加优胜劣汰、出清速度更高的A股。如何在市场进化中适者生存,我们需要静下心来思考市场变革的原理与深层次的脉络,要借鉴海外成熟市场上百年演化的经验。小汪@添信并购汪将在最新推出的添信并购汪体系课,与小伙伴们共同研讨这些令人深思的话题。

 

接下来小汪@添信并购汪就为大家复盘一下巨人网络的跨境并购交易。

 

01

收购Playtika交易方案

 

首先小汪@添信并购汪简单回顾巨人网络对Playtika的收购方案。

 

Playtika是美国博彩业巨头凯撒娱乐旗下最为优质的资产之一,业绩在过去5年中保持了平均50-55%的增速。凯撒娱乐因破产重组而出售这一资产,意向公布后曾有来自美国、韩国、中国等地的多家财团竞购。最终凯撒娱乐与巨人网络主导的财团达成交易。

 

小汪@添信并购汪将巨人网络并购Playtika的交易过程分为了三步。

 

1)组建中资财团,通过境外主体收购Playtika

2016年7月,巨人网络全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》,约定共同对境外主体Alpha进行增资,并以Alpha为主体以44亿美元收购CIE旗下承接休闲社交娱乐业务的新设主体,也就是Playtika的100%股权。

 

2)Alpha股东由境外主体转换为境内主体

2016年10月20日,财团出资人指定的境外主体将Alpha的全部A类普通股股权平价转让给对应财团出资人指定的境内主体。

 

3)上市公司层面的换股交易

2016年10月20日,世纪游轮(巨人网络)发布公告,发行股份及支付现金合计作价305.04亿元人民币,收购重庆拨萃等13名交易对方持有的Alpha全部A类普通股。交易完成后,上市公司直接持有Alpha全部A类普通股(99.9783%),并通过全资子公司间接持有Alpha全部B类普通股(0.0217%),合计控制Alpha 100%股权,实际控制Playtika 100%股权。

1.1

 步骤一:财团通过境外主体收购Playtika

2016年6月巨人网络的并购主体Alpha在开曼群岛设立。

 

巨人网络的全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》,将以Alpha为并购主体,收购凯撒娱乐旗下移动休闲社交游戏业务100%的权益。巨人香港作为主导出资人,出资100万美元,持有Alpha 10股B类普通股。

 

2016年9月,财团指定的境外主体向Alpha增资共计46亿美元。根据公告,这部分资金全部实缴到位。完成此次增资后,Alpha的股权结构如下图。

 

全部财团成员自有外汇资金33,000万美元,人民币银行借款购汇成美元的为82,080万美元,美元银行借款为341,920万美元,美元其他借款为3,000万美元。美元借款金额占全部增资价款的比例为74.98%,人民币购汇成美元的比例为17.84%。借款比例占全部资金的92.83%。

 

从还款安排上来看,境外主体的还款期限从2017年3月-2017年9月不等,部分借款有明确的展期安排,部分未规定展期相关安排。利率有固定利率,也有LIBOR+X形式的浮动利率(X=0.6-1.05不等)。

  

本案例中,巨人网络与财团设计的资金方案,是为了能够尽可能缩短收购时间和简化相关手续,此次交易财团先以境外主体进行增资,完成对标的公司的收购。其所使用的增资款,事实上可以看做一种过桥贷款。随后,财团再通过境内主体对股权进行“置换”。这是一种使并购效率最大化的安排。

1.2

 步骤二:境外主体转换为境内主体

 

在Alpha以境外主体对其增资款为资金,成功完成对Playtika的收购后,财团出资人指定的共计13个境外主体,将其所持有的Alpha股权平价转让给对应的13个境内主体。通过股权转让的方式,将出资的境外主体,“置换”为了境内主体。

 

股权的“置换”需要取得发改委备案。截止到上会前,交易已经完成国家发改委的项目备案并取得项目备案通知书(发改办外资备[2016]536号),并完成了重庆市对外贸易经济委员会的备案并取得了《企业境外投资证书》(境外投资证第N5000201600120号)。

 

股权转让完成后,Alpha形成如下股权结构。

 

 

经过置换后,持有Alpha的13名财团成员具体包括:重庆拔萃、泛海资本、上海鸿长、上海瓴逸、上海瓴熠、重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、宏景国盛、昆明金润、广东俊特、上海并购基金。

 

其中,重庆拨萃的GP为上海众付投资,众付投资的其股东为黄鑫和王育莲,实际控制人为王育莲。王育莲是云锋基金的创始人虞锋的母亲,而黄鑫也是上海云锋投资的股东。

 

泛海资本、上海鸿长均为泛海系旗下资产,实际控制人均为卢志强。

 

弘毅创领的GP为弘毅投资;新华联控股背后是新华联集团;重庆杰资的GP为鼎晖孚舜;昆明金润实际控制人之一为云南国资委;上海并购基金的实际控制人为海通证券,同时还有浙农集团、上海华谊集团、明日控股、时代出版、华文创投等实力雄厚的股东。

02

本次交易做了哪些调整?

上述两步完成后,已于2016年4月被巨人网络借壳的世纪游轮发布公告称,公司拟以发行股份及支付现金的方式,作价305.04亿元人民币购买Alpha,同时向公司控股股东巨人投资非公开发行股份募集配套资金不超过50亿元人民币。

 

从预案公布到交易上会,整体交易方案变化不大,但发行股份的价格由于除息等原因,经过了几次下调。

 

而根据此次的意向性预案,巨人网络取消了现金支付及向巨人投资募配的方案,全部改为股份支付。

同时,下调了发行股份价格、交易对手方做出调整,同时做出了业绩承诺。

本次交易具体方案如下:

 

发行股份购买资产

标的:Alpha全部A类普通股,占Alpha全部股权的99.9783%。

交易对手:重庆拨萃、上海准基、泛海投资、上海鸿长、上海瓴逸、上海瓴熠、重庆杰资、弘毅创领、宏景国盛、昆明金润(上海准基拟受让新华联、四川国鹏、广东俊特及上海并购基金所持有的全部Alpha A类普通股,交易对手发生变化)。

标的作价:3,050,352.00万元,全部为股份支付。

发行价格:19.61元/股(前次预案为32.45元/股)。

发行数量:1,555,508,410股(前次预案未785,932,815 股)。

标的历史业绩:2015年度、2016年度、2017年度、2018年1-6月分别实现扣非归母净利润10.67亿元、16.48亿元、20.03亿元、11.98亿元。

业绩承诺方:重庆拨萃、上海准基。

业绩承诺及补偿:尚未确定具体事项,后续补充披露。

 

由于交易方案变更为全部股份支付,取消募配安排,且股份发行价格下调近40%,交易完成后,巨人投资股权稀释较为严重。因此交易完成后巨人投资的持股比例摊薄较为严重,将由27.87%下降至15.76%。

但是,此次交易虽然取消了募配安排,但巨人投资通过受让交易对方LP及GP份额的方式,与重庆拨萃及上海准基结成一致行动关系,所以仍控制巨人网络。

本次交易前,巨人投资及其一致行动人腾澎投资合计持有上市公司37.53%的股权。本次交易完成后,巨人投资及其一致行动人腾澎投资、重庆拨萃及上海准基合计持有上市公司35.53%的股权。

  • 上海准基和巨人投资分别受让重庆拨萃LP及GP份额

截至预案签署日,上海准基已与北京盈生创新科技有限责任公司签署了《财产份额转让协议》,拟受让其持有的重庆拨萃的LP 份额;同时,巨人投资有限公司已与众付投资签署了《合伙份额转让协议》,拟受让其持有重庆拨萃的GP 份额。

本次股份转让事项完成后,重庆拨萃的产权控制关系如下

  • 设立上海准基受让交易对方持股

今年9月27日,上海准基设立,执行事务合伙人为巨人投资,其产权关系如下,

截至本预案签署日,上海准基已分别与重庆杰资、弘毅创领、新华联、四川国鹏、广东俊特、上海并购基金签署了《股权购买协议》,拟购买其持有的部分或者全部Alpha A 类普通股。同时上海准基已与北京盈生创新科技有限责任公司签署了《财产份额转让协议》,拟受让其持有的重庆拨萃LP 份额。

也即是说,在本次意向性预案中,巨人投资将通过募配稳固控制权的方式调整为受让交易对手方的基金份额,为什么要做出这样的调整?体现了双方怎样的利益博弈?交易方案还可以怎么设计?《并购基金》报告中,小汪@添信并购汪特地以巨人网络为重点案例,对并购基金搭建、A/B股设置、股权“置换”等问题进行了深度分析,并对主体设计/治理和控制思路/并表与出表等其他方方面面,进行了细致全面的解析。

03

优质标的为财团重要信心来源

 

从A、B类股的设置来看,财团是对于此次并购极有信心的,作为“史玉柱的朋友圈”,对于巨人网络对重组的运作也十分信任。不过是什么让这些财团有如此之高的信心呢?

 

实际上,这与标的本身优秀的质地离不开关系。

3.1

 旗下游戏“长寿”且畅销

Playtika总部位于以色列,是世界知名的网络游戏开发商和发行商。成立于2010年,成立未满一年即被美国纳斯达克上市公司凯撒娱乐收购。其网络游戏产品主要为《Slotomania》、《WSOP》、《House of Fun》、《Caesars Slots》、《Bingo Blitz》等休闲社交类游戏。

 

这几款游戏都带有“赌博”的色彩,通过虚拟道具金币来体验“赌场”感觉。《Slotomania》的中文名叫《疯狂老虎机》,是Facebook上最流行的游戏之一,《Bingo Blitz》作为一款Bingo游戏,同样曾在Facebook上引发热潮。《WSOP》则是几乎人尽皆知的《德州扑克》,该游戏每年都会进行全球联赛。

 

实际上棋牌社交类游戏是欧美收入最大的游戏品类,这类游戏相比目前最火的手游、页游,开发成本低,用户稳定且数量庞大,生命周期远高于手游和页游的平均水平,甚至高于一些端游。

 

以Playtika来看,其主要经营的6款游戏中2款游戏生命周期超过5年,3款超过3年,且游戏数据都没有呈现下降趋势,仍然处于发展期。根据App Annie公布的美国App Store截至2016年10月12日的数据,在畅销榜排名前60名的游戏中,Playtika主要经营的6款游戏有5款上榜。

3.2

 大数据+AI技术的高增长“游戏改造公司”

 

和传统游戏开发公司不同,Playtika的核心竞争力是其精细化的运营及大数据分析能力,以及基于这种能力而发展处的卓越的行业并购整合及游戏改造能力。

 

Playtika在网络游戏的研发和运营中,建立了出色的数据分析系统,通过及时收集相关运营数据并进行精准分析和比对,以实现内容品质的不断升级,以及营销渠道的优化和精准的市场投放,在提高用户流量变现能力的同时进一步扩大玩家数量保证游戏体验、产品成功率和利润率。

 

依赖于这种技术优势,Playtika形成了极具特色且十分高效的商业模式:收购便宜的游戏产品,通过大数据、人工智能等技术手段制定精准营销及运营策略,对游戏进行改造,大幅度提升游戏产品的市场占有率及用户流量变现能力,改善被收购方的收入和利润。

 

或许某种程度上讲,Playtika不仅仅是一个游戏公司,还是一个大数据公司,一个人工智能公司。它的游戏改造业务不仅具有独创性,也拥有很高的技术壁垒。

3.3

 未来两年预计实现53亿净利润

 

从财务数据来看,Playtika在2016年度、2017年度、2018年1-6月分别实现营业收入62.28亿元、77.09亿元、46.76亿元,分别实现扣非归母净利润、16.47亿元、20.03亿元、11.98亿元。

 

 

根据中企华出具的《资产评估报告》,收益法评估后Alpha股东全部权益价值为3,065,859.10万元,Alpha股东全部权益价值相对于其归属于母公司股东的净资产,增值率为1,531.01%。

 

虽然境内外交易对手均未对Playtika作出业绩承诺,但在收益法评估中,中企华2016年出具了《资产评估报告》预测Playtika在2016年度、2017年度、2018年度、2019年度预计实现的合并归母净利润分别为15.28亿元、19.94亿元、24.15亿元、28.81亿元。

对比可以发现,Playtika在2016年、2017年实现的净利润都超出了收益法中的预测值,可见Playtika业绩还是非常稳定和优秀的。

 

04

高达三倍海内外估值差

重要安全垫

 

另一方面,在本次收购运作之初,海内外游戏公司曾经极高的估值差,也是财团出资人愿意参与交易,以及授予巨人网络对标的运营和主导权力,对交易有极大信心的重要原因。

 

《跨境并购》报告中,小汪@添信并购汪解析过并购1.0时代诸多典型资本运作模式。在那个估值潮涌,并购及跨境并购潮涌的时期,以海内外估值差为基础的跨境并购,是一种非常典型的获利模式。

 

在巨人网络联合财团收购Playtika时,Platika的100%股权作价44亿美元,对应人民币约为290亿元(以2016年年中美元/人民币6.6汇率计算)。Playtika在2016年度实现净利润16.48亿元人民币,因此巨人网络收购Playtika对应的2016年静态市盈率约为17.59倍。

 

而在当时,A股上市公司掌趣科技、昆仑万维、三七互娱等游戏类上市公司,普遍估值较高。2016年年中时平均市盈率TTM为59.37倍,中位数为61.97倍。这意味着,在巨人网络推进收购Playtika的交易时,海内外游戏公司存在高达3倍的估值差

 

高达3倍的估值差,构成了财团出资人回报的安全垫,也是巨人网络底气所在。

 

 

不过如上表所示,在本次交易审核停滞的两年时间当中,A股游戏公司的估值水平已经大幅下降。掌趣科技等一系列A股同类可比游戏公司的TTM市盈率水平,平均值已经下降为19.69倍,中位数已经下降至19.13倍。巨人网络收购Playtika时的市盈率约为17.5倍,与目前A股游戏公司的整体市盈率已经相差不多。

 

这意味着巨人网络收购Playtika时,本来预计能够获得3倍的海内外估值差回报。然而如今3倍的估值差已经慢慢回落接近于0。

05

估值差消失,财团收益几何?

 

小汪@添信并购汪在上文已经提到,标的Playtika优秀的质地,方案运作之初高达3倍的海内外估值差,以及A/B股的条款设计,是本次交易能够不断推进的重要原因。如今海内外的估值差已经不存在了,那么假如交易成功,财团出资人能够获得多少收益呢?

5.1

 回报测算:25倍PE才能产生正回报

虽然本次巨人网络对Playtika的交易暂停审核,但我们可以来计算一下如果交易恢复审核成功过会以后财团出资人的回报,采用的具体假设如下。

 

•   假设巨人网络业务在未来两年业绩增速为0。则巨人网络预计2018年、2019年实现的净利润分别为12.9亿元。

 

  假设Playtika未来业绩与收益法评估预测相同。根据交易中资产评估机构对Playtika的收益法预测结果,Playtika在2018年、2019年预计分别实现净利润24.15亿元、28.81亿元。

 

如果交易完成后巨人网络2018年对应整体市盈率约为30倍,则巨人网络在2018年预计市值为1111亿元,对应每股价格为37.69元/股。而财团投资人在本次交易中认购的股份发行价格为32.45元/股,因此投资人预计实现的1年回报率可达16.15%。

 

如果以2018年实现净利润37.05亿元为基础,对应不同的市盈率估值水平。我们可以看到,假如交易完成后估值15倍,则财团出资人亏损将达-40.92%。假如估值在25倍之上,财团出资人在不考虑前期借款融资利息的前提下,将产生正回报。如果巨人网络最终估值在35倍以上,财团出资人回报还是相当可观的。

 

 

5.2

 交易后净现金储备超百亿

 

另外值得注意的是,巨人网络和Playtika体内实际上有大量的现金储备。

 

截至2018年一季度,巨人网络账上货币资金70.77亿元,Playtika账上货币资金26.07亿元,在交易完成后巨人网络账上的合并后净现金有接近100亿元,以29.49亿总股本计算,对应每股净现金在3元左右。把这部分净现金扣除以后,假设的2018年30倍的市盈率实际对应市盈率是27.76倍左右,估值有相对下降。

 

06

小汪点评

本次巨人网络收购Playtika的交易是近年来最受市场关注的明星交易之一。

 

Playtika是一家甚至比巨人网络本身更加优秀的游戏公司。盈利能力强且稳定,游戏生命周期长、受众众多。收购Playtika不仅增强巨人网络业绩,而且为巨人提供了海外融资、并购以及国际化的平台。

 

在交易运作之初,Playtika的估值仅有A股同类游戏公司估值的三分之一。假如巨人网络和财团以最快速度将此次交易运作成功,能够获得相当惊人的回报。而正是为了增加时间效率,巨人才主导设计了一个通过并购基金以及股权“置换”,解决了换汇与支付的时间差的方案。

 

尽管交易方案设计是极有效率的,不过在方案公布后,此次交易却被搁置下来,在长达近两年的时间中,都没有获得上会的机会。而最终迎来上会安排时,巨人网络却又被暂停审核。

交易迟迟不能推进,且巨人网络股价不断下跌,发行价又没有进行相应调增,和二级市场股价倒挂,财务投资人继续换股将产生亏损。

市场也有很多传闻,称史玉柱已经与部分投资人产生较大分歧。

根据此次发布的意向性预案,巨人投资收购了部分投资人的GP及LP份额,实现部分投资人退出,同时调整换股价格,最大矛盾就解决了。

在巨人网络跨境交易方案推出时,定向可转债用于并购支付还尚未被监管认可。而11月2日晚,证监会推出重磅利好消息:试点定向可转债作为并购支付工具,支持上市公司发展。

声明:该文观表作者点仅代本人,与天财评论无关。
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游客

这位投稿者太神秘了,什么都没留下~

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