中国最牛价值股，最终没有沦为“白酒车间”。

历时三个月，关于贵州茅台（600519.SH）与茅台集团营销公司的关系总算明了。

8月9日，贵州茅台回复了上交所的监管函。主要有两点：

一，控股股东成立的营销公司，不会全盘直销公司的茅台酒配额；

二，双方也没有大额关联交易的安排。2019年贵州茅台向包括集团营销公司在内的茅台集团控股子公司和分公司，销售茅台酒及系列酒不会超过公司2018年末净资产的5%，即56亿元。

这样看下来，贵州茅台集团成立营销公司，不能说对贵州茅台完全没有影响。但对投资者来说，至少不用那么悲观，毕竟“增量全被集团营销公司拿走”的担忧很难成立了。

56亿元，大约是2800吨茅台酒。以1499元零售价计算，这2800吨茅台酒批零差价间的利润在30亿左右，占茅台2018年净利润1/10不到。

30亿也是极端情况。过去几年，不超过5%的关联交易安排一直存在。

2018年贵州茅台向控股股东旗下公司销售商品的金额是25.73亿。假设这部分关联交易金额不变，那么，2019年集团营销公司可以增加销售的茅台酒数量将有限。

因此，贵州茅台调整渠道结构，未来几年茅台酒增量的渠道差价利润，即市场预期的增量不会彻底落空。

另外，净资产5%以内的关联交易，不需要小股东表决，这符合上交所的规定。即使未来新增关联交易，也要按程序办事。按照小股东的反对声势，超过5%的关联交易恐怕很难通过股东大会决议。

从这个角度看，母公司成立营销公司对茅台造成的影响，已经降到最低。“不是最好的结果，也算无奈的平衡”，一位曾向上交所投诉茅台的个人投资者表示。

也是，毕竟风波过后，贵州茅台还是贵州茅台。

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营销公司的隐患：通过关联交易“掏空”茅台

如果没有此次表态，投资者不可避免会对于贵州茅台的未来有更多的担忧。

4月30日，贵州茅台集团成立全资子公司“贵州茅台集团营销有限公司”，这是在上市公司贵州茅台体制之外的子公司。

根据官方说辞，这个营销公司的成立，是为了与茅台的社会渠道优势互补，推进营销体制转型，重点针对团购、商超等终端客户开展工作。

这是出于长远考虑，让终端客户直接对接公司，省去中间环节，以便管控价格。

看上去，一切都是为上市公司着想，但中小股民一致反对，因为大家的增量预期要落空。

一直以来，茅台酒出厂价和实际销售价差额大，经销商稳赚，渠道利益过高肥了渠道。

茅台酒出厂价969元，按照指导零售价1499元计算，批零差价为530元。

对于中小酒企，不可避免要通过经销商，但对于品牌影响力极强、产品认知度极高，产品不愁卖的茅台来说，有没有经销商，对于销量的影响可能已经没有那么大。

这个时候，经销商可以扮演利润蓄水池的角色。即便酒的产量、出厂价不变，茅台通过压缩经销商，提高直营，未来几年也能保持20%甚至30%的增长。

直营也是贵州茅台选择的方向。根据茅台董事长李保芳此前对茅台2019年营销工作的介绍，厂家直营直销和大型商超，应该是两个重要方向。

去年开始，贵州茅台取消了很多经销商资格，市场普遍预期，茅台从经销商处收回的这部分酒，会由上市公司直接销售。这样一来，这部分酒的批零价差就会被上市公司赚到，这是很大的增量。

但贵州茅台集团成立营销公司，且定位与贵州茅台未来发展方向重合，不可避免让投资者有更多的遐想。

若营销公司全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，相应利润将转移至茅台集团囊中，与上市公司无关，这等于变相“掏空”。

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贵州茅台：关联销售额不超过去年净资产5%

对于此事，上交所也极为关注。集团营销公司成立不久，便对贵州茅台下发了监管函。

8月9日，贵州茅台终于对上交所的问询作出回复。从回复内容来看，不能说营销公司完全没有影响，但投资者担心的“增量全被集团营销公司拿走”不会发生了。

贵州茅台表示，控股股东不会全盘直销经营公司的茅台酒配额，双方也没有大额关联交易的安排。

2019年贵州茅台与集团间，销售茅台酒及系列酒的关联交易不会超过公司2018年末净资产金额的5%，即56亿元。

不超过2018年末净资产金额的5%，中小股东很难左右。按照《上海证券交易所股票上市规则》的规定，交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，才需要提交股东大会审议。

就中小股民的反对之势，茅台与集团营销公司间净资产5%以上的关联交易，要顺利通过股东大会有一定难度。

虽然影响不可避免，但营销公司的影响已经降到了最低。

按照茅台酒当下的出厂价来算，56亿元折合2800吨茅台酒。按照目前茅台酒530元的批零差价计算，这2800吨茅台酒的批零差价间的利润在30亿左右。

也就是说，在极端情况下，集团营销公司对贵州茅台的利润截胡至多是30亿左右，占茅台2018年净利润1/10不到。

在实际情况中，影响应该会更小。过去几年，贵州茅台一直是遵循不超过5%的比例，向贵州茅台集团销售茅台酒及系列酒。2018年，贵州茅台向控股股东旗下公司销售商品的金额是25.73亿元。

假设这部分关联交易金额不变，那么，2019年集团营销公司可以增加销售的茅台酒数量也有限。

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“不是最好的结果，也算无奈的平衡”

“不是最好的结果，也算无奈的平衡”。在贵州茅台明确关联交易不会超过5%后，前述投资者如此表示。

的确，最好的结果，自然是未来增量的渠道差价利润都归上市公司。不过，该投资者也承认，这个方案"兼顾国家、企业、消费者、股东和经销商"，所以说是一个无奈的平衡。

至少目前对投资者而言，贵州茅台未来还是那个贵州茅台。

过去10年，茅台的营收从96.7亿增至736.89亿，年复合增长率为25.3%；净利润从43.1亿增至352亿，年复合增长率为26.28%。

上市募资不足30亿，却分红数百亿，茅台无疑是所有A股上市公司的表率。

但如果厂司分离，营销公司全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，本质是通过关联交易，将上市公司“掏空”。

不仅投资者对于茅台预期中的增量将落空，贵州茅台也会因此变为白酒生产车间。中国最牛的价值股，有可能遭受毁灭性打击。

这不仅是对贵州茅台的一种损害，更是对中国资本市场的沉重打击。

在后房地产时代，资本市场将成为我国发展的重要引擎。对于一个成功的资本市场来说，“市场化、法制化、国际化”三大要素必不可少。

不管是当下高层对于资本市场的态度，还是推出科创板并试点注册制，都是朝着这一目标在前进。

若贵州茅台集团全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，可能会对市场监管造成一定的挑战。

好在，茅台没有开这个头。困挠投资者的事件得到较为圆满解决，这是上市公司治理及法治的进步，是资本市场的进步。

未来，也不应该有A股上市公司开这个头。

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