被誉为“最懂中国经济之人”的刘煜辉在最近一次演讲中说：“我的直觉是，今年又回到了2013年”。

2013年发生了什么？

——钱荒。

 

随便举个例子：

4月27日，一家名叫贵州贵龙的实业公司，为建设物流园而发行了一笔5年期AA级的企业债。你们猜利率多少？竟然高达7.8%。

要是放在去年，这个利率是根本不敢想象的。而今年，7%以上的绝非个例。据报道称，4月下旬就有7支7%以上的债券。

当然，这些还算幸运的，因为有的根本发不出去，所以更多的公司选择了取消发行。

2017年以来，有将近1千亿规模的债券取消或推迟发行，光4月份就有136支了。而上周一周，取消或推迟发行的数量就达69支。

就连AAA级的万科也不例外——上周，万科取消了15亿元规模的中期票据发行计划。

融资成本一路飙升，迅速波及债券一级市场，直接影响到实体企业的融资成本。而且，如果债市的融资成本都如此之高，可以想象，其他非公开市场的资金成本起码在10%以上。

如此急速的变化，市场应对还在急速发酵。如此发展下去，债务违约定会加速爆发。

虽然不愿意承认，但不得不说，钱荒的时代又来了……来得如此迅速，如此猛烈，如此猝不及防。

 

市场到底有多差？

 

在刚刚过去的五一小长假，许多金融从业者的朋友圈被一条消息刷屏了——

某新发基金因为募集合同“未生效”，把到账的钱全部退回给了投资者。

也就是说，19年来首次，基金募集失败了。

为什么会这样？基金公司没有给出解释，我们只能猜测。

原因逃不开这两个：第一，钱太贵了；第二，钱不好赚了。

该基金合同生效的门槛其实并不高，只要凑齐2亿元资金，找到200个投资人就可以了。按照以前的玩法，到市场里支付高一点的资金成本，找到2亿元一点都不困难；至于200个投资人也不难，让基金公司员工发动亲朋好友，很快就可以拉够人头。要知道，该基金的起卖价是10元，凑够200人轻轻松松。

时间也不是问题。即便第一个月没有找到足够的钱和人，还可以延长2个月。而该基金显然意兴阑珊，没有延长的想法，就宣布合同未能生效了。

此外，国内的投资环境目前也发生了较大变化。该基金投资标的包括股票、债券、债券回购、同业存单、股指期货等。在央行货币政策转向，市场利率不断走高，一季度甚至出现缩表的情况下，在这个市场里赚钱将变得非常困难。

而监管层对市场的监管越来越严厉：比如，近日出台了基金发行新规，要求基金产品中单一客户持有占比需低于50%，且这一新规以3月17日为新老划断界限。而该基金恰恰被新规限制住，这样给基金的设立平添了一个新的困难。

钱贵了，钱难赚了，门槛提高了，所以干脆就不玩了。

 

资本市场到底发生了什么？

 

上海银行间市场的7天期拆借利率（SHIBOR一周）是个观测资金价格走向的重要指标。

 

 

从上图可以看到，SHIBOR一周4月28日的利率为2.8699，再度刷新2年来的新高。

钱荒的程度一目了然。

要知道，去年这个时候，金融行业讨论最多的是资产荒，也就是钱太多了，但是没有好的资产可买。同时，市场的利率一路下行。当时标志性的事件是十年期国债竟然跌破了2.7%，创2009年以来的新低。

当资产荒出现的时候，金融体系不断地加杠杆，自我繁荣，但这种繁荣终久是持续不下去的，没人创造利润，怎么可能有高回报呢？这是基本的常识。

资产加杠杆的时候就像一个黑洞，像滚雪球一样，需要越来越多的资金才能不断地实现自我交易。前两年的宽松——货币宽松和监管宽松，恰恰提供了这样的条件。

比如，在债券市场，大家都预期宽松会持续，市场利率会下行，于是就有了资金博弈这个机会，虽然收益不高，但只要杠杆加起来，收益就高了。

大银行发行同业存单，把钱给小银行，小银行把委托给外部机构，银行站着赚钱，外部机构疯狂加杠杆。

但如今，这样的疯狂玩不下去了。市场变了。

短短半年时间，资产荒就变成了负债荒。

 

货币收紧+市场整顿

 

如此迅猛的逆转，是因为双重利空——货币政策和市场整顿来袭的力度实在太大了。

如果说去年八九月份，央行“锁短放长”开始增加投放14天、28天逆回购只是试试水，那么，现在显然不是那么样了。

今年，美联储加息之后的次日，央行马上在公开市场全线上调货币市场利率。

没有办法，美元加息，人民币汇率更难守。所以，必须跟进。中国官方也只好无奈地不断不点名批评某些国家的货币政策和财政政策的外溢效益。

上周，特朗普的减税方案公布了，一下吓倒了中国官方。

为什么？因为美国的加息、减税相当于抽水机，向全球的货币池子里抽水。抽得多了，就会造成其他国家的货币贬值、资金外流。

中国纵然有盾牌一样的外汇管制又如何？民间有资产配置的需求，钱想出去。企业看人家税率低、营商环境好，也要跑。这如何受得了。

外部环境的影响，导致货币政策实际上在收紧，去杠杆的政策也不允许货币再继续宽松下去了。这是第一个原因。

第二个原因是市场整顿。这也是最近市场突变最直接的原因。

今年3月份，央行第一次开始MPA考核，市场惊恐不已。原因在于按照MPA规则，表外的理财要纳入广义信贷的指标进行考核，那么这几年飙升的20多万亿的表外理财就面临问题了。银行不合格，就得收缩。

然而，央行的大棒刚刚落下，银监会也马上接力来了。“三套利”、“四不当”、“十大风险”回头看——这一系列文件的整顿力度比近年来所有的整顿都要猛，因为是全面开火，而不是一个专门领域的小整顿。

于是上周传出大银行的委外赎回，虽然银行又否认，但是谁也不会否认上述文件的监管方向。大银行不是委外的主力，小银行才是，到底赎回多少谁会知道？

更关键的是，在如此敏感时刻，中央政治局集体学习金融安全，再次提及金融风险。而且去年中央经济工作会议期间最高层对金融的讲话稿也流传出来。

几板斧下来，刀刀见血。再加上，已经开始动人了，项俊波被带走了。郭主席说了，银行业搞不好，他要辞职，这是立下了军令状。

这会对实体经济会产生什么影响呢？

一方面，会导致流动性环境趋紧和融资成本的进一步提高，所谓负债荒其实反映了实体经济融资意愿在高成本下的抑制；另一方面，防控金融风险难免会牺牲短期经济增长，企业对未来生产经营环境预期恶化，在决策上将更加保守。因此，微观走弱后宏观经济自然会向下。

 

金融带头去杠杆，倒逼实业

 

自从前年底的中央经济工作会议提出了“去杠杆”的思路以来，去年一年似乎都是在围绕非金融企业如何去杠杆的问题，市场一度热炒债转股、资产证券化等手段。去年10月，国务院还专门发了实业去杠杆的文件。

但是，市场并没有真正去杠杆，因为资金太便宜了，谁都可以轻松拿到便宜的资金，谁会愿意自己把自己搞死呢？再加上大宗商品价格上涨，价格往上走，谁愿意自己关门呢？

实业没有去杠杆，债务压力没有释放，但此时金融却仍然在疯狂地加杠杆，债市市场仍然牛气冲天，低头杀进去就有钱赚，不用担心什么。

但现在，去杠杆的逻辑和重心变了。实业去杠杆有些退后，金融开始了去杠杆进程，这远比实业去杠杆来得更猛烈。

金融去杠杆也必然要求收紧货币，在宽松时代是不可能去杠杆的。中国央行也意外地在3月份缩小了资产负债表。

有机构认为，监管冲击从预期层面上对金融机构行为造成了负面影响，叠加实体经济“周期幻觉破灭”（4月PMI数据），负面冲击逐渐从对流动性的影响，转向对实际的影响。

从年内的角度来看，宏观经济增长不仅存在“内生周期”的回落，而且很可能由于未来1～2季度的信用供需缺口恶化，导致实体经济由于周期回落而出现“外生”的下降。因此该机构认为“周期的幻觉”终将破灭，这一波的“底部”在哪里，现在没法下结论。

 

这意味着什么？

 

市场逻辑要发生剧烈变化了。

融资成本的抬升对所有负债主体都形成了压力。这种压力已经来临，并将继续强化。无论你是房贷的借款人，还是企业债的债务人，所有主体都要承受市场资金价格上涨的压力。

目前企业效益，尤其是中上游的企业效益有很大改善，毕竟经济还处于小周期的复苏过程中。但是如果经济一旦下行呢？企业效益重回下行通道呢？

若果真如此，我们将要面对的局面是——经济回报率越来越低，融资成本越来越高。

这就像是在一个轨道上两辆相向而行的火车，撞在一起就会爆炸。

坦白说，未来将会非常艰难，脆弱的债务链条已经断裂在即。

 

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